Transcrição [PT]: 1º Encontro Anual de Investidores

Apresentação:

{DAVID K} [00:00:00]: Bom dia! Primeiro agradecer a presença de todo mundo para a gente, um dia bastante importante da TB. Quem nos conhece sabe que a gente é pouco exposto, a gente gosta de ficar no nosso dia a dia trabalhando, estudando, conhecendo os negócios. Mas acho que depois de três anos, como um evento para encerrar um primeiro ciclo alinhado com a nossa performance, olhando prazos longos, a gente dá um passo novo na direção de aumentar a nossa comunicação com os nossos investidores.

Num primeiro momento, a gente começou fazendo as newsletters mensais, viraram trimestrais depois de algum tempo. Tivemos já duas cartas anuais. E hoje num evento um pouco mais amplo, onde a gente se dá espaço para ter conversas menos lineares. Então a ideia é fazer uma apresentação linear de mais ou menos uma hora, em torno de uma hora.

Depois já na sequência a gente vai abrir para perguntas e respostas. O objetivo é não ser um monólogo, é ser um diálogo, é ter bastante de fato perguntas e respostas. Parar para um break, volta para mais 45 minutos, uma hora. Meio dia ali não está escrito na pedra.

Se tiver interesse, se tiver vontade de continuar um pouquinho mais, a gente consegue continuar até meio dia e meio. É isso.

{GABRIEL S} [00:01:46]: Então vamos começar aqui. Começando aqui por esse primeiro slide.

Isso aqui vai ser basicamente uma setagem da tônica do evento, antes do que qualquer coisa, que é um resgate da nossa primeira apresentação fundacional. Uma frase do filósofo autodidata Eric Hoffer, que fala o seguinte. “In a time of drastic change it is the learners who inherit the future. The learned usually find themselves equipped to live in a world that no longer exists”.

Essa frase para a gente, no início da TB, ela foi muito relevante como uma espécie de correlação filosófica com muitas das ideias que a gente já tinha internamente, eu e Davi, e que viriam a, curiosamente, se tornar ainda mais relevantes à medida que nós começamos o negócio. Nossa impressão, desde o início, era de que investir no mundo atual de uma forma desconectada faz muito pouco sentido. No mundo conectado, por definição, deveria se investir de forma conectada. E curiosamente, desde que a TB começou, um mês depois, em novembro, começou a revolução industrial, o que a gente julga ser uma revolução industrial, setada por AI, e essa frase se tornou ainda mais presciente.

Então, isso aqui é simplesmente uma setagem de tônica, e eu vou passar alguns gráficos aqui que são mais a nível de gerar alguns questionamentos. Começando aqui, por esse primeiro slide, que mostra o retorno de três diferentes índices. Não vou falar qual eles são brevemente, deixar vocês adivinharem. Pelo menos, para mim, foi algo contraintuitivo ver esse resultado.

Existe muito essa figura na cabeça das pessoas, essa ideia, que é muito ventilada midiaticamente, do excepcionalismo americano. É uma ideia fácil, fácil de empacotar, e a gente acha que, como sempre, a natureza é muito diferente do que as pessoas imaginam, e esse gráfico é bastante simbólico disso.

Os Estados Unidos, se não fosse pelas sete empresas que, de fato, setaram o futuro, seria um índice absolutamente convencional, um índice industrial, para todos os propósitos, um índice que trackearia o PIB mais algum yield, e, inclusive, o índice da economia europeia mais relevante, o DAX, dentre as economias relevantes do continente, outperformou o S&P 493, que é o S&P das empresas, digamos, restantes, durante esse mesmo período, e uma evidência mais interessante ainda é essa estilingada que o próprio DAX dá ao fim, que é função, na verdade, da representatividade de uma empresa específica de tecnologia no DAX, que é a SAP. Então, o que a gente quer trazer aqui para vocês como um backdrop? Não existe excepcionalismo geográfico, mas existe excepcionalismo de empresas. Empresas de vanguarda relevantes, de fato, moldam o futuro.

Mas isso não é suficiente, e para a gente na TB, outra coisa que vem muito aliada à nossa visão de mundo, essa ideia que o Buffett falou na última conferência para os investidores da Berkshire, de que as coisas ficam atrativas muito ocasionalmente. O corolário disso é que as coisas também ficam extremamente desatrativas, ou unattractive, em alguns momentos do tempo também. E isso é a foto do que teria sido a tortura de investir em alguns índices, no caso aqui acho que o que é mais chocante, exatamente, é o investimento na Nasdaq a partir do pico da “Dot-Com” e a dificuldade que se tem de carregar o futuro, mesmo quando acerta-se o futuro.

Eu acho que esse gráfico é auto-evidente. Para o investidor que tivesse investido no pico da “Dot-Com”. Com em março de 2000, teria demorado 14 anos para esse investidor voltar para a base, para a marca zero. E no meio do caminho ele teria ficado 9 anos, teve até um lumping de crises, então esse investidor teria ficado 9 anos, 75% abaixo da marca d'água.

Então assim, isso é uma tragédia que provavelmente impossibilita o carrego intertemporal para qualquer investidor. Isso é o tipo da coisa que leva a cristalização de perdas, que é o que a gente quer evitar. Então, outra mensagem aqui, que de novo é para setar um pouco da tônica do que a gente vai falar um pouco mais adiante, é que para investir não adianta acertar simplesmente as empresas. Também é muito importante que se tenha um nível de balanceamento suficiente para conseguir chegar no futuro.

Se você não consegue chegar, o corolário é que você não chega. Então, isso aqui é mais uma representação para dar um pouco de cheiro para vocês de como a gente pensa. De qualquer forma, o futuro chega. E esse mesmo investidor mítico, vamos dizer assim, esse “Mills poético” que tivesse conseguido ficar por 25 anos investindo na Nasdaq, no final, saindo de um pico absurdo, investindo em empresas que nada tinham a ver com o que é a Nasdaq atual, quer dizer, fazer um breve adendo aqui, abrir um breve parênteses, mas a Nasdaq do fim dos anos 90 e do início dos anos 2000 era um índice de telecom, em essência.

Um índice de telecom com um nível de alavancagem gigantesco. Algumas empresas, inclusive, que eram fraudes, 4% do índice era WorldCom, que todo mundo sabe que é a empresa que originou a necessidade do Sarbanes–Oxley, que é a regulação que trouxe todo um novo nível de punitividade para os cometedores de fraudes. Então, aquilo era um índice que pouco tinha a ver com o que a gente vê hoje em dia. E ainda assim, quem tivesse ficado por tempo suficiente teria recuperado um grosso do capital e tido um retorno nominal bastante respeitável, um retorno de 8% nominal em dólares, que é um retorno, curiosamente, se swapado para reais, superior do que o juro real brasileiro, que foi muito bom nesse período de dicas de passagem.

Então, quem consegue ficar no jogo, consegue, de fato, obter essa composição de capital e mais relevante ainda, quem tivesse conseguido ter um nível de balanceamento de portfólio que permitisse o redeployamento em vários momentos desse ciclo, teria tido uma taxa interna de retorno muito superior ao retorno de início ao fim e isso que é mais importante. Só mais algumas evidências desse período que valem ser consideradas, de novo, no momento que a Nasdaq implode, não existia Google listado, não existia, você não tinha nem passado pelo advento do iPod, quanto mais do iPhone, o iPhone em 2007 e o próprio Facebook seria listado só lá para 2012, quer dizer, só para bastante tempo depois.

Então, a gente está falando de uma recomposição total do índice e uma recomposição que implica, no final do dia, que as empresas que efetivamente criaram esse futuro tiveram uma taxa de composição muito maior do que está nessa foto. Mas, de novo, é muito importante que tenha-se a compreensão de que, sem balanceamento, muito dificilmente consegue-se chegar nesse final relativamente bonito. Então, o final é bonito, mas o meio do caminho é muito difícil. E aqui vou começar a pauta oficial um pouco aqui pela ideia de por que fazer uma reunião anual, né?

A gente até, batendo papo aqui com alguns aqui, alguns elogios da ideia e a gente queria passar um pouco para vocês de onde surgiu essa nossa ideia. Eu e Davi, a gente discute a ideia de fazer uma reunião anual basicamente desde o início do TB. Obviamente que no início isso fazia muito pouco sentido, a gente não tinha nada para mostrar, nada para falar, então ficava muito no plano das ideias. Mas, mais recentemente, em um off-site da empresa, a gente decidiu que esse era o momento, principalmente porque agora a gente chega ao terceiro ano da empresa e, portanto, a primeira performance é um marcador importante para a gente trazer algumas coisas aqui para vocês.

E de onde vem isso? A gente tem uma visão de que, particularmente a partir de algum momento que a gente pode marcar como um pós-impeachment, o Brasil, em particular, mais do que outras regiões do mundo, mas idem outras regiões do mundo, entrou em um certo cultuamento da performance muito exagerado. Muitas das estruturas que surgiram nesse período passaram a vender algo como performance de curto prazo, tentando implicar que performance de curto prazo era, de fato, performance de longo prazo. Então, aconteceu um pouco junto a isso, a gente está falando de um momento onde está ficando mais relevante a comunicação via YouTube, que é ótimo, mas ela está ficando mais relevante.

Por sua vez, os gatekeepers estão perdendo um pouco do poder e começa a surgir uma nova forma de se comunicar, que prioriza muito essa ideia do número, do number go up, que não necessariamente é verdade historicamente, apesar de ser muito importante. Então, um pouco disso, a gente acha que os investidores se tornaram mais, não sei se chama-se isso de investidor, mas se tornaram mais banqueiros de investimento ou sell sides do que efetivamente alocadores de capital. E a venda do futuro se tornou uma condição praticamente sine qua non para levantar recursos na indústria local, principalmente por parte desses novos agentes. E na TB, a gente naturalmente começou num momento que vem um pouco depois disso, a gente começa em 2022, onde já está tendo uma certa, um acerto dessa dinâmica e uma depuração porque o futuro chega.

Então, vender futuro e não entregar futuro, naturalmente o futuro chega. E a gente, portanto, já tinha esse questionamento de como talvez trazer um pouco mais da nossa forma de pensar, que é uma forma de pensar que vai diametralmente oposta a essa ideia de tentar vender curtos prazos como longo prazo. A gente acaba de completar 3 anos e a gente sabe que isso não é nada numa jornada de longo prazo. E a ideia de fazer uma reunião, a gente começou, como o Davi falou, com os conteúdos, culminaram em cartas, e a ideia de fazer a reunião é trazer aqui pra vocês mais uma possibilidade de uma interação onde a gente consiga ter um debate franco, botar um pouco aqui a cara a tapa e ouvir os questionamentos e, particularmente, acho que mais importante, e é o nosso desejo, honesto por mais ingênuo que pareça, é sair um pouco dessa ideia de culto de performance.

A gente está numa indústria que cultua performance, nós tivemos um retorno sem falsa humildade muito bom durante os primeiros 3 anos e que a gente não identifica internamente como sendo um marcador do sucesso da empresa. A gente tem muito mais como evidência do sucesso da empresa, o que a gente conseguiu fazer a nível analítico, o que a gente conseguiu fazer a nível de construção de ideias. Então a ideia aqui é justamente, até remetendo um pouco aos primeiros slides, tentar trazer vocês pra ideia de que nós vamos passar por downsides, é inevitável, e que a gente consiga, ao ter uma relação muito mais de confiança, ajudar vocês a tomar as melhores decisões ao longo do tempo.

{DAVID K} [00:14:14]: Só um comentário, porque eu acho que a nossa comunicação, ela deveria focar sempre em explicar o prazo de investimento que a gente olha, e todo mundo conhece a gente, sabe que a gente olha prazo de investimento relativamente longos, então os 3 anos de cobrança de performance, eles são o mínimo, por isso que a gente esperou o mínimo pra começar a se comunicar, é muito importante entender que o veículo, ele de certa forma suaviza a jornada para o investidor, a gente investe em negócios que são descorrelacionados, mais do que o preço, mais do que a oscilação de preço no dia a dia, o tipo de negócio que a gente investe é descorrelacionado, mas é um veículo de investimento em ações, a gente está grosso modo de 80 a 100% alocado, vai ter momento que a correlação vai ser 1, e vai ter drawdown, então entender que é um veículo que tem que ter paciência e que o longo prazo ele chega, mas ele não é linear, é bastante importante também e no final é muito importante entender os nossos alinhamentos.

Então a apresentação passa por esses três pilares de forma um pouco mais profunda em pontos específicos e tem que ficar muito claro o que a gente faz, porque se o investidor não entende o que a gente faz, ele não deveria investir com a gente. Então não é porque o fundo foi bem que as pessoas deveriam investir com a gente, é porque as pessoas entendem o que a gente faz e acreditam no que a gente faz, porque vão acontecer momentos ruins e momento ruim para investimento, todo mundo sabe como funciona, causa desconforto, chega a causar até dor, eventualmente até física. Então ter capacidade de entender que oscilação de preço é uma coisa, oscilação do que é um negócio no mundo real é outra é muito importante.

Então a gente vai passar por nove pilares da nossa cultura, da nossa filosofia de investimento, é importante entender o que a gente faz e como que a gente faz, dizer que investimento em ação é uma forma pobre, porque quem compra ação compra um papel, compra um ticker e acho que a grande diferença dos investidores de longo prazo que conseguiram ter sucesso é ter a capacidade de investir em negócios, talvez seja a principal não compreensão do que é a Berkshire e do que é o Buffett. As pessoas olham o Buffett como um investidor de ações, o Buffett não é um investidor de ações, ele foi no início da carreira dele, quando ele tinha a partnership, num dado momento ele virou uma chave e decidiu se transformar num empresário e a Berkshire é um instrumento dele como um empresário para ser um investidor de negócios.

Então entender que a gente investe em empresas e que através do investimento em empresas você ganha o carrego, através do crescimento de receita, da capacidade de crescer lucro desses negócios, que sim você ganha o retorno, o retorno não acontece no preço da ação, o preço da ação no curto prazo é muito mais movido por ruído do que por realidade, mas no longo prazo a realidade é que faz esses negócios irem na direção que o lucro está indo, que o retorno está indo.

A gente investe em empresa com uma compreensão que é o melhor instrumento para carregar a nossa poupança de forma intertemporal, ganhando um prêmio para o juro real, no Brasil o juro real é a NTNB e é como a gente acredita que é a melhor forma de você, ao longo de décadas, conseguir carregar a sua poupança, não é no instrumento sem duration, é no instrumento nominal, o brasileiro, curiosamente, quando você compara com os Estados Unidos, a gente só olha o CDI como instrumento, nos Estados Unidos todo mundo olha o S&P, porque o S&P de fato é um retrato das empresas que conseguem, que existem no substrato americano, então a gente investe para ganhar esse retorno de forma intertemporal e como é que a gente faz isso?

O investidor de ações, de negócios, ele tem uma escolha natural, óbvia, para fazer no início da sua jornada e a gente já fez a nossa escolha, é muito óbvia, ele tem que escolher entre ser um especialista ou um generalista, ele tem várias formas de especialidade, se especializar, a gente escolheu ser generalista, obviamente, e a partir do momento que você escolhe ser um generalista, na nossa visão, fazia pouco sentido ficar preso no mercado com tão poucos negócios, com tão poucas empresas, o mercado brasileiro ele parece que tem profundidade, mas na prática o tipo de negócio que existe aqui não reflete a realidade do mundo, especialmente do mundo dos últimos 25 anos, então ser um generalista nos quase forçou na direção de ir para fora, em um dado momento a gente se viu obrigado a olhar os melhores negócios e os melhores negócios do mundo não estão no Brasil, então a gente decidiu olhar para fora e como é que a gente faz no dia a dia?

A gente investe em bons negócios, olhando, compreendendo as características microeconômicas, o comportamento competitivo desses bons negócios, a gente olha prazos longos, então mira retornos em prazos de pelo menos 5 a 7 anos, a gente constrói um portfólio concentrado, a gente vai mostrar na apresentação, as 5 e 10 maiores posições do portfólio representam um nível importante de concentração e a gente tenta fazer isso de forma bastante alinhada, então essas 4 características são bastante caras para a gente.

O primeiro pilar é lucro econômico, quase todos vocês já conversaram com a gente ao longo da história da TB e quando você se propõe a ser um investidor global você sai de um universo de algo entre 100 e 200 empresas, que é o universo brasileiro, para o universo, olhando só os Estados Unidos de 5 mil empresas, grosso modo, então uma parte importante do processo de investimento é como você vai filtrar, a forma que você vai decidir escolher as empresas que você vai olhar, a gente historicamente falou muito do nosso filtro, que é o filtro microeconômico, a gente olha basicamente 3 grandes características, que são retorno marginal crescente, bastante capital alocado em vários casos e network effect, quando a gente encontra essas 3 características num negócio já estabelecido, estável, a gente consegue ter o conforto de entender microeconomicamente como esse lucro vai ser estável e crescer ao longo do tempo, então esse era o nosso filtro, hoje a gente decidiu trazer mais uma definição do que é um bom negócio, essa definição não é nossa, é da Berkshire do Buffett de 1991, investimento é uma coisa legal, tem que inventar pouca coisa, a maioria das coisas você precisa só copiar e conseguir entender, concatenar e ser disciplinado, e ser disciplinado é muito mais difícil do que parece, essa definição é a definição do que é um economic franchise, a tradução é horrível, a franquia, mas em inglês ela também não é muito boa, o Buffett pensou nisso olhando o business original dele, talvez o business mais emblemático dele que era a Coca-Cola, que você tinha a holding da Coca-Cola, porque eram as franquias que são as engarrafadoras ao redor, a holding faz o xarope e cuida da marca e as engarrafadoras fazem o CAPEX, engarrafam e distribuem, e uma parte muito relevante do lucro econômico, da capacidade de distribuir esse lucro e crescer ao longo do tempo estava na holding, então é isso que ele definia como economic franchise, nessa carta de 91 ele está falando sobre o business jornal de forma muito presciente, entendendo que naquele momento ele começava a enxergar a competição de revistas e canais de televisão, de notícia, deslocando o business jornal, atraindo a atenção do consumidor.

{GABRIEL S} [00:22:19]: Pré-internet.

{DAVID K} [00:22:19]: Pré-internet, foi atropelado pela internet depois, mas até nisso ele acerta, ele consegue acertar 20 anos na frente de forma consistente, porque ele está olhando, de novo a característica microeconômica do negócio, é sempre importante investir em empresa e investir de forma microeconômica no final do dia. O que é um economic franchise?

É um produto ou um serviço que é necessário ou desejado pelo consumidor, que o consumidor não enxerga nenhum substituto claro e que não tem preços regulados, então tem três características muito claras e na era moderna, isso é uma definição de 91, de lá para cá surgiram os negócios modernos e a gente acha que eles são importantes para complementar essa definição de negócios interessantes, são as empresas de plataforma na definição do Bill Gates, que são as empresas que geram mais valor para o ecossistema do que a própria empresa consegue capturar e as empresas de agregação de demanda, que ficaram mais viáveis ou passaram a existir de forma relevante a partir da internet, esses dois tipos de negócios tem um componente de network effect muito importante e dessa forma, tanto os franchise business quanto as empresas de plataforma, quanto as empresas de agregação de demanda, assim como os monopólios, todo mundo gosta muito de definir monopólio como os business que conseguem fugir, mas esses três tipos de negócios são os negócios que conseguem fugir de uma das forças mais importantes que tem na economia, que é a força da competição no capitalismo.

A competição é o que traz players para dentro de qualquer mercado quando tem um retorno excedente, joga preço para baixo e o retorno fica na prática com o consumidor, não fica com o investidor. Então a gente tenta buscar os negócios que conseguem fugir dessa força gravitacional que é o capitalismo.

{GABRIEL S} [00:24:04]: Do lucro econômico zero, de micro um, e só um pequeno adendo nessa linha que é interessante, nessa época que o Buffett fez essa primeira definição, 91, de fato não existia ainda uma compreensão clara dessa segunda metade, vamos dizer assim, de negócios, quer dizer, esses negócios já de certa forma correlacionavam em termos teóricos com businesses do século XIX, se você for remontar lá, os grandes industrialistas americanos, vários desses negócios deles à época eram monopólios com ganhos de escala muito relevantes, foram quebrados pelo Sherman Act, e aí ficou-se muito tempo sem a clareza do que era uma plataforma ou um business de agregação de demanda. E nos anos 80 talvez já comece a ficar mais evidente que alguns negócios de software tinham essa característica.

Interessantemente, nesse mesmo momento que o Buffett faz essa definição, de novo, o Buffett nessa época já tinha 60 anos de idade, então é de se esperar que a compreensão dele de mundo fosse uma compreensão baseada na percepção dele histórica.

Nessa mesma época, mais ou menos, um dos maiores acadêmicos da teoria moderna econômica a nível de aplicação para business, que é o Brian Arthur, estava escrevendo um texto que é o fundacional, que se chama Increasing Returns and the New World of Business, que era o texto basicamente que sedimentava a ideia da diferença econômica que acrua para esses negócios de plataforma, é o grande texto fundacional, mais ou menos nessa mesma época o Clayton Christensen escreve o Innovator's Dilemma também, que é um livro que também vem adicionar teoria sobre esses novos negócios, e a gente só passaria a ver essa teoria em prática, de fato, através do surgimento dos agregadores de demanda em escala e dessas empresas de plataforma se tornando empresas com um nível de potência e bundle muito grande, a partir ali de algo como meados dos anos 90 para anos 2000, então sem dúvida que atualmente descartar isso como pilar, como grande driver de economic profits duráveis é inviável.

{DAVID K} [00:26:20]: Esse talvez seja o slide mais importante junto com o alinhamento, porque como eu disse, paciência é fundamental, mas é difícil ter ao longo do caminho, é “easier said than done”, todo mundo fala que gosta de ter paciência, mas a trajetória não é linear e o tempo demora para passar, então você tem drawdown no meio do caminho, você tem os percalços que todo investidor enfrenta, mas a única forma de conseguir ganhar o retorno de investir em ações é esperar o tempo passar, a única forma de ganhar o carrego é esperar o carrego acontecer, você não ganha dinheiro investindo em ação vendo a ação indo para cima ou para baixo.

{GABRIEL S} [00:27:12]: E o tempo, de novo, acho que essa fala que o Davi pôs é muito correta, o tempo é não linear, é importante ter evidência de que o tempo não acontece como todo dia, a gente não vive num mundo de um dia após o outro, as coisas não são uma integral definida tradicional, então ficar fora do jogo pode ser muito problemático, pode ser muito importante.

{DAVID K} [00:27:42]: Tem um problema, para a gente, para nós que somos brasileiros, os negócios no Brasil, na sua grande maioria, não compõem ao longo do tempo, o que é uma meia verdade, a gente fez um exercício, que eu confesso que fazia muito tempo que eu não fazia, de olhar os principais negócios, os melhores negócios, que se todo mundo aqui votar quais são os dez melhores negócios, acho que pouca gente vai errar quais são os dez melhores negócios no Brasil.

E os dez negócios melhores no Brasil, eles até compuseram em termos de reais nos últimos dez anos, só tinha um problema, eles partiam de um múltiplo muito alto lá atrás, por isso que o retorno não foi tão bom, mas os negócios, na prática, não foram tão mal assim.

{GABRIEL S} [00:28:18]: Crescimento de lucro.

{DAVID K} [00:28:19]: É, em termos de crescimento de lucro. O problema é que ou você parte de um múltiplo muito alto, ou você não tem negócio suficiente para construir um portfólio, porque quando você tem um substrato de um grande número de empresas, não são as 5 mil americanas não, 5 mil é um número exagerado, não faz sentido, mas quando você tem 100, 150 empresas, você tem at hand como repertório na mão, você a cada momento do tempo, você encontra 5 ou 10 que parecem ter um retorno bastante atrativo e fazem sentido você estar alocado.

O problema é quando você está num mercado tão limitado que o desafio do investidor é quase impossível, porque em vários momentos do tempo você não tem oportunidade, e quando você não tem oportunidade, não tem muito o que fazer. Ou você distorce a realidade, o que é um traço comum do ser humano, o ser humano tem esse defeito, o ser humano biologicamente não foi feito para investir, foi feito para várias outras coisas, para investir não, então você distorce a realidade, ou você se mantém alocado e infelizmente passa por períodos duros de drawdowns altos ou de retornos medíocres ou medianos.

Então, o que é importante não é só time in the market, na expressão da Berkshire original, é do Buffett, o que é importante é time in the right market, é encontrar de fato o substrato de empresas, de negócios que vão te dar esse carrego e depois que você encontrar, construir um portfólio, ter paciência para ganhar esse carrego.

{GABRIEL S} [00:29:46]: E só um outro rápido, breve adendo aqui, a gente tem muita visão de que aconteceu um fenômeno pós 2008, de uma certa glorificação de um set de ideias que vai muito contra aqui o que a gente está falando, que até funciona, mas vai de novo, vai muito contra o que a gente está falando, essa ideia de tempo, ela é uma ideia que se você for ler a literatura básica nos anos 50, 60, ela sempre foi o caso, 2008 foi um marcador que a gente olha para trás e a gente tem o questionamento se quem viveu 2008 e achou que tinha vivido algo que cicatrizaria a pessoa para a vida, na verdade não passou por um “curse in disguise”, quer dizer, o oposto de um “blessing in disguise”. As pessoas que viveram aquele momento, elas passaram a ter uma tendência a dar muito mais peso a essa ideia de timing the market versus time in the market, a ideia de que estruturas de opcionamento ou ter mais caixa em momentos do tempo prevendo a possível próxima crise sem levar muito em conta que o fundamento compõe ao longo do tempo, se tornou um lugar meio comum de muitos investidores e a gente acha que tem umas figuras que evidenciam um pouco isso, um Roubini, um Taleb, essas são figuras que marcaram uma era e distorceram um pouco o que era uma genética muito positiva de certos investidores.

Então, passado 2008, a gente já está relativamente distante daquele período, essa ideia de tentar perseguir black swans e achar que vai se conseguir proteger como black swan, e aqui um problema para todo mundo, o black swan por definição não dá para proteger, ele é um black swan, afetou muito as pessoas. Então, só para fazer um pequeno exemplo disso.

{DAVID K} [00:31:32]: Essa tentativa de evitar drawdowns a qualquer custo, ela é impossível na prática, ela é a beira do impossível e talvez o Buffett, de novo, numa leitura errada de quem não entende quem ele é, não ajude muito nesse caso, porque vocês vão lembrar das regras de investimento dele, a primeira regra é não perder dinheiro, a segunda regra é lembrar da primeira regra, só que no momento seguinte, e ele fala isso na primeira entrevista dele, por acaso, nessa semana, a gente resolveu, como a gente faz recorrentemente, revisitar conteúdos clássicos de investimento, filosóficos clássicos de investimento, eu reassisti a primeira entrevista dele, quando ele já tinha mais de 15 anos de partnership, de empresa, de Berkshire, de Berkshire, não era de partnership, de Berkshire, e ele fala que a primeira regra é não perder dinheiro, na sequência, ele fala que ele ignora a oscilação de preço ao mercado e ele fala que para ele o que é importante é a saúde dos negócios, então ele é empresário, o empresário não pensa no que está acontecendo com o preço do ativo, ele pensa se o ativo dele está melhorando, se as qualidades, o posicionamento competitivo, se a capacidade de repassar preço, se o ativo dele é melhor ao longo do tempo ou não, se o ativo for melhor, ele tem conforto ao longo do tempo, ele vai ganhar dinheiro, é assim que o empresário pensa, então quando ele diz não perder dinheiro, é evitar permanent impermanent de capital, é evitar você investir no negócio, ou há 200 vezes lucro, ou eventualmente um negócio que não tem lucro, nunca vai ter, como aconteceu na Nasdaq, como eventualmente parece estar acontecendo agora nos negócios não listados, acho que é talvez o melhor paralelo para o que aconteceu no final dos anos 2000, hoje em dia, não seja no negócio listado, seja no negócio não listado, quando você tem a empresa valendo 500 milhões de reais, você tem o Open AI, que de fato é a empresa que conseguiu já conquistar uma base de consumidor que é valiosa, você tem, na prática todo mundo olha por analogia, vai todo mundo comparando, no Open AI vale X, eu vou pegar o que vale meio X, um terço de X, e na prática vão ter um, dois, três vencedores, o resto vale zero, então é aí que estão as grandes destruições de capital, quando você paga num negócio que não existe, ou quando de fato o negócio existia, mas o negócio foi totalmente deslocado por inovação, por competição, por uma falha regulatória, por N fatores que fazem o lucro que você estimava estar totalmente errado, então errar e perder dinheiro é mais sobre errar o negócio do que o que o mercado está pagando, o que o mercado está pagando normalmente é muito mais sobre o retorno prospectivo, porque os negócios mudam um pouco no dia a dia, o problema de ir todo dia para o escritório é que todos os dias os preços acirram, mas os negócios não mudam todo dia, os negócios mudam a cada 5, 10 anos, então quando o preço do negócio muda, o que mudou basicamente foi o retorno prospectivo daquele negócio.

{GABRIEL S} [00:34:33]: E os verdadeiros impairments, quando você olha o histórico, os verdadeiros impairments, as perdas efetivas de capital, elas vêm exatamente disso, é raro você, claro que existem as situações exorbitantes de um múltiplo de 70 vezes lucro num negócio que só gerava caixa e não tem crescimento e naturalmente você tem uma perda substancial quando isso acontece, mas o grosso dos impairments, se você pegar uma Cisco nos anos 2000, se você pegar uma Intel nos anos 2000, aí eu não vou falar obviamente das fraudes de WorldCom, coisas do tipo, mas se você pegar esse tipo de negócio, os grandes impairments vêm de desajustes totais de lucro, de novo, que seja por reflexividade, a Intel em 99 estava dando um lucro grande nas costas de uma quantidade de dinheiro infinito na indústria de VC, a Cisco idem, a Sun Microsystems idem, o que aconteceu ali foram impairments de lucro.

Então é muito importante essa compreensão de que existe algo, para o investidor isso é meio auto-evidente, mas é importante que tenha essa cabeça de que a marcação a mercado, ela pode ser dar por duas vias, ela pode ser meramente múltiplo e está tudo igual e isso acontece, os mercados não são eficientes da forma que as pessoas tendem a crer, a gente vai comentar mais isso ao longo do Perguntas e Respostas se for o caso, mas de fato existem previsões erradas sobre os negócios, existem negócios que imagina-se que o futuro vai ser brilhante e o futuro não chega, então é mais importante que tenha essa orientação em relação ao fundamento do que o mero medo dos saculejos que são normais.

{DAVID K} [00:36:08]: E a partir do momento que você se propõe a olhar novas geografias ou tirar as restrições geográficas e você se expõe a todos os negócios que existem listados, uma parte importante do trabalho de investimento é decidir quais negócios você vai olhar ou ter capacidade de diferenciar os negócios, a gente entende que esse talvez seja o principal gap de formação ou do processo de investimento de um investidor brasileiro, investidor que está preso num jogo estritamente geográfico, porque você tem que de fato tentar entender e diferenciar os negócios para decidir quais são os tipos de negócios, quais são as empresas que têm características que combinam com o seu estilo quase pessoal com o que você se propõe a fazer.

Na prática, dá para afirmar, acho que não tem muita dúvida, que os melhores negócios do mundo não estão aqui, obviamente você tem exceções, no Brasil você tem duas empresas que são, que têm as mesmas qualidades, as mesmas características dos melhores negócios do mundo, são exceções, Nubank e Mercado Livre, curiosamente não são empresas feitas por brasileiros, vai precisar um dia de tratado sociológico para entender o que aconteceu para nenhum brasileiro ter conseguido fazer uma empresa com esse nível de sofisticação e de compreensão, acho que é relevante, porque tem outras empresas que são quase tão boas quanto, mas o nível de compreensão dos empreendedores, dos empresários é muito diferente do nível de compreensão de quem está de fato jogando um playbook de retorno marginal crescente, é muito diferente.

Então, claramente a gente não podia aceitar ficar preso na aleatoriedade de ter nascido aqui, fez parte da nossa vida, nós somos cariocas, felizes por ter nascido aqui, mas a gente não precisava gastar o resto das nossas vidas olhando o negócio no Brasil e investindo o nosso capital no Brasil. Então o único trilho que parecia existir era olhar, de fato, a alocação em outras geografias. E aqui a gente traz um gráfico que é complementar ao gráfico original, no original a gente traz o nível de dor, de desconforto que um drawdown traz e como que esse retorno o tempo corrige. E agora a gente traz aqui um outro gráfico, essa é uma janela diferente, era a janela de 2014 a 2024, lá atrás era de 2004 a 2024, então é uma janela mais curta, mas é a janela que de fato foi criado o lastro para a performance excepcional dos negócios americanos de qualidade muito alta.

A gente usou o recorte mais fácil, que é o recorte da MagSeven, a gente nem gosta tanto dele, mas na prática ele é o agregador dos maiores negócios dos Estados Unidos e aqui fica muito claro o que a gente já falou ali naquele momento. Até existe algum excepcionalismo americano, tá gente?

É uma brincadeira dizer que não existe, os Estados Unidos é o país que atrai as melhores pessoas do mundo, todo mundo quer migrar para lá, é o país que mais incentiva a competição, é o país que os estados se especializam em indústrias específicas, é muito impressionante a sabedoria dos founding fathers na concepção, mas para o investidor, para a gente que investe em negócios, o que importa não é o excepcionalismo do país, é o excepcionalismo dos negócios, o que existe para a gente e o que faz diferença para o nosso investimento, para o nosso carrego a longo prazo é o excepcionalismo dos negócios e de fato essas empresas conseguiram crescer lucro de forma muito excepcional ao longo dos últimos 10 anos.

{GABRIEL S} [00:39:50]: E acho que até uma evidência aqui que mais um ponto que é meio contra intuitivo, principalmente pelo momento que o Brasil passa e as pessoas tentam fazer ponderações muito mais geográficas do que não, o crescimento de lucro do Ibovespa, Ex Petro e Vale, nominalizado no Brasil é importante que se faça isso, quer dizer, é uma moeda PPP desse número, não dá para olhar o Brasil em dólares, é evidente, se parte de um câmbio errado, está tudo errado, então foi melhor do que o S&P 493, crescimento de lucro das empresas Ex Petro e Vale, foi melhor do que o CAC, índice francês, então a evidência aqui é a seguinte, de novo, o que importa são os negócios de fato diferenciados, o que criou essa diferenciação no caso americano é o crescimento de lucro de um subconjunto de empresas que criam o futuro, o primeiro quartil que faz a diferença de fato é o fato de que você possibilita o primeiro quartil e nos Estados Unidos, de novo, por isso que é uma brincadeira, os Estados Unidos sempre vão possibilitar primeiros quartis, isso dá para se imaginar indo para frente, isso vai continuar sendo o caso, mas se você é um investidor na rebarba no 493, você não tem diferenciação praticamente nenhuma, claro que isso aqui é uma generalização, é claro que os investidores conseguem nitpick investimentos em cada subconjunto, mas o carrego mestre, o carrego básico, não tem nenhum excepcionalismo versus outros países convencionais e no caso o Brasil, inclusive, até como deveria se esperar pela teoria, foi melhor.

{DAVID K} [00:41:23]: Num próximo passo, de olhar para fora, você tem que definir quais são as empresas que você vai conseguir colocar na prateleira. Meu sócio não deve mais aguentar, eu fiquei a semana inteira buscando a palavra correta para definir o que a gente fez nos últimos três anos e o que deixa a gente feliz. Como o Gabriel falou, não é a performance, a performance obviamente deixa a gente feliz, mas não é o que deixa a gente mais orgulhoso, o que a gente conseguiu fazer nos últimos três anos como investidor e o que, de certa forma, o Gabriel vai mostrar nos slides para frente, mudou a gente como investidor, foi a nossa capacidade de, nesses três anos, aumentar o nosso repertório de empresas, aumentar o repertório de indústrias que a gente conhece e que pode usar ao longo do tempo como alocação de capital.

E quando você fala em repertório, não necessariamente são coisas que a gente investiu, mas ao longo da jornada você vai olhando negócios novos, vários você descarta, são negócios interessantes mas que não combinam com a gente ou que pareciam muito melhores do que eram na primeira vista que quando você vai olhar com profundidade não é tão bom assim ou tem um risco que a gente não está disposto a tomar e aí a partir do momento que você encontra um negócio que combina de fato com o que você busca e com a sua forma de investir, você coloca ali na prateleira e aí o nosso repertório aumentou nesses últimos três anos.

Tudo que a gente falou até agora, se não tiver os alinhamentos corretos, deixa de fazer sentido, porque a gente está olhando o prazo longo, a forma de nos medir ela é olhando o longo prazo, então não tem nenhuma evidência do que a gente faz matematicamente que vai acontecer de forma rápida, vai demorar para conseguir de fato ter alguma consistência ou que tem só algumas evidências pontuais de consistência do que a gente fala e o que a gente executa. Então acreditar nos nossos alinhamentos é bastante importante, entender eles, de novo o Gabriel falou, o nosso objetivo aqui é tentar ser o mais franco possível sobre as nossas intenções como investidores e acho que mostrar os alinhamentos é uma parte importante disso. Tem uma segunda característica que a gente acha que é muito relevante, que é tentar mostrar o nosso temperamento como investidor.

De novo, na entrevista original, a gente já tinha colocado isso na apresentação e aí quando eu fui assistir essa entrevista original da Berkshire, o Buffett fala disso em 1980 e poucos, que um investidor com temperamento correto é um investidor que tem paciência para ganhar esse carrego, é um investidor que entende que a oscilação de preço não significa nada versus a oscilação da qualidade dos negócios e que tem uma certa, um certo conforto no trabalho que ele faz e não serve ao mercado, usa o mercado para servir a ele. Então a pessoa que não tem um temperamento correto sofre muito com as oscilações no dia a dia, quando tem correção de preço acha que os negócios pioraram de forma fundamental e na prática o que aconteceu é que apenas o preço oscilou.

Então esse temperamento, essa capacidade de ter paciência e aguentar o longo prazo é uma característica importante para a gente, mas também para os nossos investidores. É importante conseguir reunir um grupo de pessoas que comungam desses mesmos valores. Talvez esse seja o grande objetivo de hoje.

E quando você combina essa capacidade de ter um temperamento correto com os alinhamentos corretos você deveria ter a capacidade de encontrar o opportunity set, o substrato, a substância, que são as empresas, é o repertório, é esse grupo de ativos que a gente tem como vontade, como opção ao longo do tempo de investir, quando elas nos remuneram, quando o retorno prospectivo de cada negócio parece interessante o suficiente. E aí quando você tem muito conforto nos negócios que você tem como opção de investir, você deveria também ter conforto de construir um portfólio com nível de concentração razoável para você, de fato, ter uma performance interessante ao longo do tempo.

{GABRIEL S} [00:45:47]: Uma adição rápida e breve aqui, só que duas variáveis que sem dúvida são as mais importantes, gestor desalinhado ou sem temperamento correto, alinhamento acho que se constrói formulaicamente, então é mais fácil de acessar, temperamento a gente tem que esperar que a gente tenha o temperamento correto, aí a gente vai ver ao longo dos anos, mas é obviamente que esse binômio ele é crucial, mas ele não é suficiente também, é importante ter isso na cabeça que para cruzar esse Rubicão um pouco de entender que existe uma substância que é atacável fora de um determinado quadrado, em qual se investe, tem que também ter uma certa aposta, que acho que vem de uma característica específica, de que isso é possível de fazer, então um certo montante de mindset de crescimento, quer dizer, que você consegue atravessar certas fronteiras e que se o investidor suíço investe fora, o investidor australiano investe não só no Commonwealth, como investe em qualquer lugar do mundo, tem porque um brasileiro não conseguir fazer isso, a gente, aliás, se qualquer coisa, a gente está mais perto do resto do mundo do que a Austrália, então, é só um pequeno colocação.

{DAVID K} [00:46:56]: E aqui a gente traz uma informação que a gente divulga já mensalmente nas lâminas, mas que depois de três anos mostra uma certa consistência, é a concentração das cinco principais posições e das dez maiores posições do portfólio, é um portfólio que de fato roda com nível de concentração razoável, isso aqui para a gente é uma heurística, é uma certa regra de bolso para nos ajudar a navegar ao longo do tempo, para ajudar a nos dar sinais de eventualmente entender quando o mercado está dando menos oportunidade ou quando a gente está tendo menos capacidade de encontrar oportunidade no mercado, acho que a gente usa isso como um certo farol e que orienta algumas das nossas discussões, não está escrito em pedra, não é algo que a gente busca, a gente não busca essa concentração de forma agregada, mas a gente gosta de ter posições com tamanho representativo individualmente no portfólio e quando você tem posição com tamanho representativo, na prática, o outcome final é essa foto.

E aí, junto com o slide do tempo, o slide do alinhamento, que para a gente é fundamental, foi onde eu e Gabriel gastamos muito tempo no processo de criação da empresa, de pensar as melhores formas de dar os sinais corretos, claros, objetivos para dentro, para a gente mesmo, para o time de investimento e para fora da TB do que a gente faz.

Então, aqui tem os dois que na nossa visão são os mais importantes, os mais claros, que são a quantidade de capital próprio, manter o nível sempre alto de capital próprio nosso, dos investidores que estão no dia a dia tocando o veículo investido e usar isso como um guideline para orientar o crescimento da empresa em termos de AUM, vocês sabem as regras, quem não sabe, tiver curiosidade, é só nos procurar, a gente sempre torna ela explícita, que é o percentual de capital próprio, como que a gente pretende crescer ao longo do tempo, é um fundo com ativos muito líquidos, quando matematicamente a gente faz a conta de qual é o limite de capacidade, o limite de capacidade beira o infinito, não parece correto crescer de forma indiscriminada, então a gente vai usar o percentual de capital próprio como uma regra de bolso também, como heurística, para orientar o crescimento da empresa, esse é um dos alinhamentos importantes na nossa visão, e o outro é algo que a gente fez que entende como bastante diferente na indústria local, dado que a gente se propõe a olhar prazos longos, nos parecia fazer pouco sentido cobrar em prazos curtos, por consistência, e o fundo, como vocês sabem, cobra performance a cada três anos, três anos parecia para a gente o período mais curto possível, mantendo um certo equilíbrio aqui de conseguir manter uma empresa de investimento com outros sócios viva, mas cobrando num horizonte minimamente razoável para poder ser cobrado pelos investidores num horizonte também minimamente razoável, a gente aceita ser cobrado por performance, mas a gente pede que não seja performance de seis meses ou dezoito meses, pede que seja no mínimo a performance que a gente se mede, que não é nem três anos, na prática é até acima de três anos, mas o três anos serve como heurística, como uma regra de bolso.

O temperamento, como o Gabriel comentou, é uma característica pessoal, tem um lado muito inato, um lado que você nasce, é característica da pessoa, mas a gente também acredita que usar os alinhamentos para ajudarem a moldar o temperamento do investidor é muito importante, então essa combinação ela tem um ciclo de feedback, de retroalimentação, que aponta numa direção muito correta e na prática nos faz fugir de uma eventual paralisação que é difícil, é difícil sair do zero, já foi difícil há 15 anos atrás quando começou a Atmos, é difícil hoje em dia no início da TB começar no primeiro dia construir um portfólio, estar alocado num fundo que se propõe a estar alocado como um veículo de ações não é fácil, então criar a busca na direção correta de um veículo de alocação não é algo fácil no dia a dia, mas também te guia na direção de não buscar nenhuma genialidade, então o alinhamento mais o temperamento é o que te faz buscar a luz no final do dia, é o que te faz buscar a racionalidade como investidor e o que a gente não deveria fazer é nenhuma grande besteira, o retorno de composição de capital ao longo do tempo ele vem de evitar grandes erros na prática buscando mirar no longo prazo.

{GABRIEL S} [00:51:58]: E só um breve adendo aqui também, quer dizer, isso passa muito pela sustentação do nosso ideário, se qualquer crítica for justa do lado dos nossos investidores, dado tudo que a gente está falando, se a gente começar a investir de uma forma que não tenha nada a ver com o que a gente está fazendo e isso acontece, então a gente aqui está passando uma série de pilares que é um pouco até para dar um guideline do que esperar do nosso lado. Não deveria acontecer, mas acontece.

{DAVID K} [00:52:20]: O último slide sobre o pilar de investimento é quem faz isso no dia a dia, não sou só eu e Gabriel, pelo contrário, somos um time de 5 pessoas, 5 sócios que estão desde o primeiro dia da empresa, do time de gestão, que funcionamos no modelo de colegiado, que não é a definição perfeita, mas é aproximadamente correta, acho que o colegiado acaba sendo interpretado muito como uma democracia participativa, não é isso que a gente faz no dia a dia, o colegiado tem muito mais a ver com a forma de construir o conhecimento, é a forma de um grupo de investidores, um grupo de pessoas que se identificam, que respeitam pelo outro, entender onde o outro está do ponto de vista intelectual, o que o outro está lendo, o que o outro está pensando, comungar dessa jornada, dessa trilha de construção de conhecimento e na prática, como somos investidores, entender as oportunidades e os riscos relativos de todos os negócios que a gente investe, essa capacidade de, num time de pessoas, alinhado com características pessoais, com nível de integridade, de compartilhamento de opiniões, eu gosto de dizer que, quem conhece eu e Gabriel, sabe, a gente é bastante diferente em várias coisas, mas em tudo que importa, especialmente para o investimento, mas praticamente tudo a gente concorda. Então, ter essa capacidade de, no que importa, conseguir discutir e concordar para construir um portfólio é muito importante.

{GABRIEL S} [00:54:18]:  E um pouco nesse sentido, adicionando mais alguns pontos, o colegiado, ele realmente é crucial para o nosso processo de construção, existem processos mais isolados, existem processos menos isolados, no nosso caso o colegiado ele é muito importante, porque o colegiado é o que recentra as discussões, é normal o investimento que as discussões acabem indo para temas completamente esotéricos, o analista ele tem mais informação do que a contraparte, ele tem mais informação do que os colegas, então é muito natural o investimento que os temas discutidos no dia a dia saiam do ambiente básico do questionamento de premissas, e se tem uma coisa que a gente possa ajudar todo mundo aqui é, todos os erros são função de premissas equivocadas.

Tem uma frase que a gente vai botar ao fim, mas que é muito boa, que é, quanto melhor a lógica, pior as conclusões que advém de um set de premissas erradas.

Então, premissa errada é o maior problema, e para um conjunto de investidores, o que você mais quer é que o ambiente possibilite as chamadas perguntas burras, que você sempre consiga debater o básico, o que moldou aquela ideia originariamente e sair um pouco do excesso, do excesso de informação, desse overflow informacional, que é muito função do mundo que a gente vive, isso já seria verdade em outros ambientes, mas no mundo atual existe uma capacidade das pessoas “sobreaprenderem” as coisas enorme, é normal, você tem um montante de informação gigante, você deveria estar desaprendendo coisas à mesma medida que você aprende novas coisas, e é isso que o colegiado faz, o colegiado ele é quase como se fosse um conjunto de anticorpos que dão uma limpada no barulho, o barulho é parasitário de fato, e guiam as discussões em uma direção analiticamente correta ao longo do tempo.

{DAVID K} [00:56:09]: Tem um problema, que para quem não trabalha com investimento no dia a dia não é tão fácil explicar, mas quando você explica o desalinhamento fica mais óbvio.

Num time de investimento, onde você tem a figura de um gestor ou sócios mais sêniores, e uma equipe que normalmente sempre tem algum gap de senioridade, e você tem alguém decidindo a remuneração do resto, é muito fácil essa parte de baixo do time buscar informação, porque informação é linear, informação escala linearmente, então eu trabalho x horas por semana eu consigo gerar uma quantidade de informação, quanto mais horas eu trabalhar mais informação eu consigo gerar, quanto mais informação eu gero mais eu levo pro gestor, essa é uma indústria que é bastante lucrativa quando o negócio está certo, então quanto mais informação você gera, melhor você está na foto, no momento crucial para um cara que é remunerado, é o momento de remuneração do bônus, então se ele está linearmente gerando muita informação, ele está se posicionando para estar bem na hora da foto e ser bem remunerado, qual o problema?

Para investimento a informação não é tão relevante assim, o que importa é capacidade de compreender os negócios e ter capacidade de julgamento, então capacidade de julgamento incorre em risco, eu dou sempre o exemplo da indústria de aluguel de carros no Brasil, onde alguns anos atrás você teve uma mudança certa forma de substrato, você está indo numa direção de sair de carros a combustão para carros elétricos, tem competição de carros chinês, não adianta nada você perguntar para a empresa qual que vai ser a depreciação do carro no outro tempo, a empresa sabe tanto quanto você, ela sabe nada, então investimento você tem que tomar muito cuidado, prestar muita atenção nas perguntas que você consegue ou não consegue responder e aceitar que tem perguntas que você não consegue responder, então quando você se dá mais grau de liberdade e é isso que é sobre, entre ser um generalista e um especialista, quando você fala ser um generalista você está se dando mais grau de liberdade como investidor, você se dá a liberdade de aceitar que você não vai rebater todas as bolas, então acho que isso é muito relevante, aceitar que não vai rebater todas as bolas, porque no meio do caminho tem muita pergunta que não tem resposta, quando você encontra uma pergunta que não tem resposta você tem que aceitar, move on, e ir para a próxima oportunidade.

{GABRIEL S} [00:58:31]: Às vezes a pergunta não é a mais relevante e quando ela não é, é possível investir e às vezes ela é a mais relevante, existem uma série de investimentos que a pergunta sem resposta é a mais relevante, aí o melhor em geral é jogar aquilo para o proverbial too hard box e move on. E resgatando aqui, a gente está chegando já ao fim da apresentação, esse slide também é um slide da nossa apresentação fundacional, onde a gente punha lá atrás como a gente pensava grosso modo ou como a gente tinha idealizado no início da empresa, o que seriam os nossos círculos de competência, SAM é um acrônimo para serviceable attainable market, então o mercado mais cativo, digamos assim, que a gente investiria, a gente quebrava os investimentos entre dois quadrantes, um quadrante de Brasil e um global e idem para o mercado mais amplo.

O que aconteceu e eu acho que é importante aqui como evidência para todo mundo, praticamente em nenhum momento da TB, desde o T0, a gente pensou dessa forma de fato, então isso era uma forma de mostrar a nossa forma de pensar, o output mais básico que a gente tinha para tentar passar um pouco do nosso ideário, mas em nenhum momento a gente de fato pensou assim. E o colapso dessas duas, desses quadrantes em um único quadrante, acho que é a partir do quarto mês da TB, exatamente como a gente sempre pensou em investimentos, até porque uma das grandes forças que a gente tem é conseguir ter a polinização cruzada entre as ideias.

Então, eu acho que a grande força de um generalista, e ele tem várias fraquezas, não entenda a gente errado, quer dizer, o generalista também tem várias fraquezas, mas as grandes forças é poder olhar um negócio de e-commerce latino-americano e um negócio de e-commerce americano e tirar potenciais ideias sobre como que o play-out do setor de e-commerce na Coreia do Sul vai funcionar.

Para dar um exemplo, que é uma empresa que a gente hoje em dia tem no portfólio, que é a Coupang, que é um ganhador de share gigantesco no mercado de e-commerce sul-coreano. Então, essa capacidade de fazer cross-pollination, existem vários exemplos nesse sentido também, quer dizer, olhar adquirência, você deveria conseguir olhar uma Fiserv ao mesmo tempo que você olha uma Stone., ao olhar a adquirência digital, você deveria conseguir trazer a polinização cruzada entre uma Adyen e uma Dlocal.

Isso sempre foi a grande força da TB. Então, desde o início, a gente executou efetivamente o nosso ideário de dia a dia com esses primitivos. O curioso é que o output disso acabou sendo um portfólio bem equilibrado entre Brasil e global, até talvez por causa da nossa massa perceptiva de largada. Para frente, é improvável que esse seja o caso, mas de qualquer forma o breakdown é esse.

E aqui alguns comentários. O Brasil também não se ajudou nesse meio do caminho. Acho que todo mundo aqui que é investidor de Brasil sabe que o Brasil não ajudou o investidor. Então, uma série de setores também, que a gente julgava que seriam produtores de ideias, acabaram saindo do nosso círculo de competências, foram crowded out por setores que faziam mais sentido globalmente.

Então, esse cinza claro são basicamente os setores que a gente cobre muito menos hoje em dia, porque obviamente existem limitações e a gente vai se especializar nas coisas que de fato fazem sentido.

Esse aqui é o último slide, também é uma recapitulação da nossa apresentação fundacional. A nossa apresentação fundacional, a gente acabava um pouco daquela ideia de como a análise seria aplicada, com uma quebra final, digamos, do portfólio, da forma que o portfólio seria equilibrado ao fim. E como eu falei aqui, curiosamente o output que a gente viu foi muito em linha com isso, nesse meio de caminho.

A gente teve um portfólio que acabou bastante equilibrado de fato, entre ações globais e ações brasileiras, mas de novo, mero output versus o que a gente tinha como produção de conhecimento, principalmente na largada. Alguns comentários aqui, que talvez sejam mais relevantes do que nunca. A gente continua como investidores em diversas tranches das estruturas de capital das empresas, a gente conseguiu aproveitar isso por um momento de tempo, em particular em 2023, no início de 2023, mas pensar dessa forma implica que diversas dessas situações vão acontecer oportunisticamente, nós não vamos buscar investimentos proativos em bonds, o investimento em bonds ele aparece quando ele tem equity like returns para a gente, e isso já aconteceu em determinados momentos de tempo, e a gente acha que mais do que nunca, big judgment é mais importante do que big data.

A gente começou a TB numa era pré-AI, na era de AI acho que está bastante auto-evidente que a ideia de que dados adicionais ajudem no processo de investimento é bastante pueril. E no fim, aqui, para onde a gente vai? Quer dizer, aonde o portfólio se equilibra e o que é esse wrap-up de ideia? Aonde a gente está hoje?

Acho que essa é a foto, a representação gráfica que melhor ilustra a maneira que a TB pensa em investimentos hoje em dia. É uma quebra geográfica, a gente tem uma noção bastante clara hoje em dia que o straight jacketing, vamos dizer assim, a prisão geográfica que a gente tinha no início de empresa já foi bastante rompido. De novo, demérito brasileiro e mérito das empresas que a gente cobre. Existe um crowding out claro de certos conjuntos de ideias e os investimentos estruturais, um pouco de uma forma física, eles vão rumando mais para essas oportunidades estruturais que são, por definição, globais.

O Brasil continua bastante presente no portfólio hoje, em particular nessa parte de investimentos oportunísticos. E a gente acha que o Brasil vai ter uma característica intertemporal, até principalmente como um balanço para o portfólio, muito relevante nessa parte de investimentos oportunísticos e que curiosamente até permite com que a gente tenha posições grandes nas poucas empresas que a gente tem no Brasil. A nossa barra é alta, então quando um investimento surge em Brasil, que de fato faz sentido, ele acaba sendo um investimento que rompeu tantas barreiras que muito nitidamente é para ser uma das maiores posições do fundo. Provavelmente não vamos ter posições pequenas no Brasil em nenhum momento e possivelmente vamos ter momentos no tempo que a gente não vai ter nenhuma posição no Brasil.

Então o portfólio ele migra dessa orientação geográfica estrita, a priori, por uma orientação, a palavra certa é de fato uma orientação aberta, uma orientação de um portfólio muito mais aberto, que se equilibra entre investimentos estruturais e investimentos oportunísticos. Eu acho que isso aqui seta o tom geral do que a gente queria passar e não sei se você gostaria de adicionar alguma coisa.

{DAVID K} [01:05:36]: Agradecer, a ideia agora é a gente ter uma sessão longa de perguntas e respostas, é para perguntar. Eu não agradeci a Bia e a Jana que tiveram muita paciência com a gente nessas duas, três semanas anteriores, que organizaram o evento.

Não ficou bom por causa de nós cinco, ficou bom por causa delas duas. Obrigado pela paciência, a gente reclama para caramba no dia a dia, elas aguentam a gente.

{GABRIEL S} [01:05:59]: Se a apresentação for ruim o café da manhã estava bom pelo menos.

{DAVID K} [01:06:03]: Vão ter duas meninas com os microfones para quem quiser fazer perguntas e respostas.

Como eu falei, onze horas, a gente para, tem um break de quinze minutos e volta depois para perguntas e respostas.

{GABRIEL S} [01:06:20]: A gente se estendeu um pouco, mas acho que tem espaço amplo.

{DAVID K} [01:06:24]: Tem bastante espaço.

Q&A: Primeira Pergunta:

[01:06:30]: [Pergunta]: Dentro do estilo e filosofia de gestão de vocês, que vocês acabaram de falar bastante sobre, como vocês pensam em gestão de risco?

{DAVID K} [01:06:43]: [Resposta]: Posso começar? Eu acho que o veículo, quando a gente mostra o drawdown, tem uma clareza na nossa cabeça de que é importante construir um veículo que é equilibrado, que ajuda o investidor a estar exposto e ter menos desconforto em alguns momentos de drawdown. O veículo investe em negócios muito descorrelacionados, então, ao mesmo tempo que temos posições relevantes no setor financeiro e de utilidades brasileiros, você tem posições relevantes em negócios de tecnologia, que é sediado nos Estados Unidos, mas é um negócio de tecnologia global, muito estável, então, a característica típica dos negócios é muito descorrelacionada, mais do que o preço no dia a dia.

Essa descorrelação é o que permite a gente relocar capital entre os buckets e foi isso que a gente fez nesses três anos, sofrer pouco nos drawdowns individuais, é muito relevante, quando eu falo individual, ou de ativo ou de uma classe de ativo específica, enquanto a outra classe de ativo está, de fato, descorrelacionada, isso que te permite realocar capital e, na prática, entender que vai ter momento que a correlação vai ser um. Aconteceu em 2008, esses momentos são mais atípicos do que não, quando o Gabriel falou ali desse risco de overlearn e de evitar, na prática, de minimizar drawdown, não é o que a gente faz. E tem investidor que minimiza drawdown, que a gente não percebe tanto.

{GABRIEL S} [01:08:32]: Mas é um portfólio que ele tem espaço amplo para ter drawdowns relevantes em determinados momentos do tempo. Ele por construção deveria conseguir mitigar esses drawdowns absolutamente uníssonos, a gente deveria ser melhor a cada momento do tempo do que o drawdown do pior índice do momento, por evidência, mas é um portfólio que ele tem espaço para drawdown a nível de compreensão de risco dos negócios, que eu acho que é mais relevante, quer dizer, na composição em prazo de tempo, ele também tem uma característica que é uma compreensão de que a gente não vai ter uma única tipologia de negócio.

Então eu acho que essa é a grande forma que a gente pensa sobre risco, o pensamento sobre risco da TB, ele é um pensamento que se baseia nos tipos de negócios que a gente vai estar investindo, ou seja, para exemplificar, a gente dificilmente vai ter um portfólio, por mais que os retornos sejam brilhantes entre certos conjuntos de negócios, vamos dizer, com retornos mais lumpy, cuja margem flutue muito, cujo retorno capital flutue também ao longo do tempo, por mais que a evidência seja que em algum momento do tempo esse tipo de negócio tenha um retorno muito alto, prospectivamente, a gente dificilmente vai ter um portfólio totalmente alocado somente nesse negócio.

A gente sempre vai priorizar ter algum amparo do outro lado, quer dizer, de negócios mais estáveis, com características estáveis, e isso implica no tempo também que uma boa parte da nossa pesquisa, na margem, à medida que a gente migra e produz mais conhecimento no mundo, uma boa parte da nossa pesquisa também vai na direção de conhecer esses negócios mais estáveis globalmente, porque a gente tinha uma parte do nosso insumo que era um insumo muito orientado pelos negócios estáveis brasileiros, os business de distribuição, os business de utilities, os business de infraestrutura, e o nosso trabalho ao longo do tempo é também passar a entender quais são esses utilities like businesses globais, que não tem nada a ver com utilities regulados, quer dizer, o que são os negócios que de fato têm uma propensão à geração de caixa extremamente estável, desde software as a service até as networks, que possam complementar um outro lado do portfólio, que é um outro lado do portfólio de negócios com uma qualidade gigantesca, mas que eventualmente sejam mais sucintos a passar por balanços ao longo do tempo Então essa é a visão de risco nossa em termos de business.

{DAVID K} [01:10:58]: E como a gente não minimiza drawdown, como construção do veículo, não existe nenhum esforço ativo de buscar proteções individuais ou proteções pontuais, não é isso que a gente faz no dia a dia. Eu acho que nos momentos que existiram drawdowns fora e o fundo se comportou de forma educada nesses três anos, eu acho que aconteceram, foram três anos de retornos, acho que mais do que bons, foram excepcionais, no sentido que foram uma exceção, porque o fundo não caiu em um momento praticamente nenhum, quando teve drawdown fora, o Brasil foi bem, a descorrelação ela operou na melhor forma possível, a natureza foi muito generosa com a gente nesses três anos.

{GABRIEL S} [01:11:44]: Mas isso é um pouco por construção, essa é a resposta de risco correta, é por construção, mas não tem nenhuma gestão ativa, obviamente eu sei que essa não é a pergunta, mas não tem nenhuma gestão ativa de tentar pensar risco como uma variável que não é um output da nossa forma de conduzir o portfólio. E existe uma visão de risco muito orientada à seleção dos negócios de forma a ter um portfólio equilibrado, que é justamente para chegar no fim, você tem que chegar, você tem que estar vivo, se você morre no meio do caminho, você não chega, então essa é a nossa orientação base.

{DAVID K} [01:12:20]: Posso fazer mais um, que acho que essa pergunta ela gera muita discussão nossa historicamente, uma parte importante do que a gente faz no dia a dia é ter capacidade, ter conforto dos negócios que a gente carrega e acho que é talvez uma mudança relevante que aconteceu do que somos nós como investidores hoje, versus dez anos atrás, quando você está no mercado, que é um mercado que os negócios não tem uma qualidade tão alta, que você não tem tanto conforto na qualidade dos negócios, na prática você está todo dia torcendo para o negócio subir, talvez seja melhor rezar para o negócio subir, porque quando sobe você bota o dinheiro no bolso e você vai para a próxima, o que a gente faz hoje é muito diferente disso, na prática hoje em dia a melhor coisa que pode acontecer com a gente quando a gente investe num negócio, é o negócio cair, porque provavelmente não vai ter acontecido nada com o negócio em si, é apenas uma oscilação de preço e se você tem conforto no negócio.

{GABRIEL S} [01:13:18]: contanto que a nossa análise original estiver correta.

{DAVID K} [01:13:20]: Isso, se você acertar a análise, você tem capacidade de ter posições muito maiores no mesmo ativo, então esse talvez seja uma das características mais importantes do fundo, quem conversou com a gente nas últimas duas, três semanas anteriores ao evento, eu até comentei que a gente tinha vontade de mostrar isso visualmente na apresentação, quando a gente foi é mais difícil de mostrar do que a gente achava, mas a capacidade de re-underwrite investimentos que a gente já tem, talvez seja a característica mais importante do fundo no dia-a-dia de execução e que tenha permitido a gente construir o retorno desses últimos três anos, a capacidade de ter investimentos e ter resize desses investimentos sem mudar tanto os nomes, a foto do teu portfólio mudou um pouco, os nomes que estão no portfólio, mas a capacidade de carregar eles intertemporalmente, movimentando, rebalanceando eles ao longo do tempo é muito importante.

{GABRIEL S} [01:14:14]: No final do dia isso nada mais é do que ter um IRR no investimento maior do que o investimento do primeiro underwriting, que só é possível quando de fato existe uma crença de que o negócio é perene, e que o negócio é um negócio de fato estável e que os balanços a mercado são meros balanços a mercado. A gente tem vários exemplos de situações desse tipo, de execução desse ideário ao longo dos últimos três anos, mas a gente vai falando ao longo da apresentação, dado o perguntas e respostas.

Q&A: Segunda Pergunta:

[01:14:50]: [Pergunta]: Bom dia, dado esse modelo de colegiado, como que é a decisão de remuneração do time?

{GABRIEL S}[01:15:08] [Resposta]: Então, assim, a gente, todo mundo é sócio, então na TB a orientação é uma orientação de um business pelo qual toda a ideia é que a gente vá chegar lá na frente, se tudo der certo, com um conjunto de sócios com nível de equiparação, de participação bastante similar.

Essa é um pouco da orientação de um negócio pequeno com poucas pessoas. Então, a nossa orientação desde o T0 é a de ter um conjunto de sócios pequeno, justamente por esse endgame e que no tempo convirja para algo muito mais parecido. Então, a remuneração é uma função das participações das pessoas e as participações das pessoas foram cristalizadas numa largada num número que não tem mágica, é uma heurística, mas um número que parecia adequado naquele primeiro momento, com base no que era o histórico das pessoas e por aí vai, e no tempo vai tendo um catch-up entre a minha participação e a participação do Davi e a dos sócios mais júniors, então. .

{DAVID K} [01:16:05]: Nós dois somos iguais, nós somos equal-partners, a minha participação e o do Gabriel junto, com a participação da segunda geração, que na prática não vai ter terceira, pelo menos nos próximos 20 anos, então assim, a ideia não é ter uma terceira geração, é que todo mundo ganha a participação que tem, todo mundo é remunerado pela evolução da partnership, para onde a empresa está indo.

A gente não mede resultado de curto prazo das pessoas, o curto prazo ele é muito contaminado por ruído no final do dia, a gente também nisso não inventou nada, a gente segue repetindo o que a gente já fazia antes, o que a Atmos fazia antes, é muito parecido e que funcionou muito bem, como capacidade de atrair e reter as pessoas que compraram um projeto e participam da construção de conhecimento de longo prazo naquele projeto, então tentar medir resultado é impossível, no curto prazo, no que a gente faz, se a gente está falando que o resultado é longo prazo, o que daria para fazer era juntar no dinheiro da empresa durante 20 anos e no final de 20 anos falar, galera, vamos distribuir aqui, talvez esse fosse o ideal, nem sei se era, porque tem a aleatoriedade de quem olha o quê, e é injusto remunerar uma pessoa mal porque a indústria que ela caiu é um pouquinho pior do que a outra, o que importa é a contribuição coletiva para o processo inteiro e a contribuição acontece desde de uma empresa individual que aquela pessoa olha, até o que ela traz de discussão no dia a dia, até as externalidades, disposição, capacidade de representar a empresa para fora, como se, como traz discussões relevantes de fora para dentro, como quando conversa com um bom investidor consegue explicitar o que a gente está fazendo, tudo isso é parte do que a gente faz, não adianta nada a gente fazer tudo que a gente faz, ter um retorno espetacular durante 10 anos se a gente não tiver a menor capacidade de comunicar e ninguém de fora entender o que a gente está fazendo, então é de fato algo um pouco mais holístico e que tem uma certa estabilidade por construção, então como todo mundo é remunerado pela partnership e as participações são iguais por safra, eu e Gabriel ganhamos na vírgula igual, a segunda geração ganha na vírgula igual e não tem nenhuma intenção de mudar isso no médio prazo.

{GABRIEL S} [01:18:30]: Não existe bônus outsize por performance, o que seja, tem uma frase que a gente botou na apresentação que é “ship shipmate self”, o barco é o mais importante, então dado que as pessoas embarcaram no projeto, dependente de qualquer coisa, esse é o projeto e no tempo a necessidade é que haja um equilíbrio e que todo mundo contribua numa mesma direção e que isso seja claro pra todo mundo, até hoje isso está sendo muito bem sucedido, mas o projeto ele não é um projeto e a forma que a gente enxerga a alocação de capital, ela impossibilita grandes diferenciações, as grandes diferenciações elas acabam desbalanceando muito as relações, então é um pouco assim.

{DAVID K} [01:19:16]: A gente aceita uma certa ineficiência entendendo que tem um benefício coletivo muito grande de mirar o longo prazo, entendendo que eventualmente o mercado tem um problema, é todo mundo muito cartesiano e todo mundo acha que é bom de conta, nem é, quem faz matemática de verdade não é bom, a gente sabe que a gente não é bom de conta, a gente é no máximo bom de álgebra, mas você tenta remunerar a pessoa 20% maior do que a outra, você gera um desconforto ao longo do tempo tão grande que acaba com um espírito coletivo de colaboração e o valor está na colaboração, não está no indivíduo, eu não faria isso sozinho, Gabriel não faria isso sozinho, ninguém faria isso sozinho, o valor é num time de poucas pessoas que colabora, a gente prefere eficiência de longo prazo do que tentar acertar no curto prazo, até porque o curto prazo de novo é mais ruído do que informação de fato.

Q&A: Terceira Pergunta:

[01:20:00]: [Pergunta]: Bom dia, queria só, se vocês puderem me falar um pouco mais do modelo de vocês para tomada de decisão, uma curiosidade, dado que vocês têm um colegiado, mesmo que não seja uma democracia participativa como vocês colocaram, eventuais desafios que vocês possam ter encontrado nesses três anos ou que ainda possam surgir no futuro, e através de duas perspectivas, a primeira, dado que vocês têm colegiado, que vocês tem uma ampla discussão, como vocês construíram o processo decisório de vocês para, um, evitar que, eventualmente, tenha uma inércia, na tomada a decisão das teses que deveriam sair do portfólio, e do outro lado, como vocês buscaram construir também para que as boas ideias, para vocês acomodarem no colegiado, elas não tivessem que ser diluídas para ter o denominador comum entre todo mundo.

{DAVID K} [01:20:52]: [Resposta]: Vou começar na inércia e depois você fala no colegiado. É interessante perguntar da inércia porque é um negócio que a gente refletiu bastante nesses últimos dois anos, acho que depois de um ano de empresa. A inércia, ela tem um benefício quando você investe num substrato aproximadamente correto, na brincadeira que eu fiz antes, que é, no Brasil você está torcendo para o negócio subir, lá fora, a melhor coisa que pode acontecer é ir de lado, ou ele cair, eventualmente, e você, ele te ajudar a ganhar esse carrego, ele te ajudar a ganhar, a ter paciência, é muito importante.

Hoje, a gente entende que, sem grandes mudanças no mundo, e o mundo muda, não é que o mundo não muda, e o nosso trabalho é continuar reavaliando o mundo com alguma consistência, mas, olhando a foto, o portfólio mudou pouco porque tem um benefício da inércia. Você rebalanceia a posição quando o negócio vai de um múltiplo, que era um múltiplo muito interessante, com retorno prospectivo muito alto, para um múltiplo eventualmente um pouco menos interessante, com retorno prospectivo um pouco mais baixo, mas você não deveria zerar aquela posição, na nossa visão, especialmente lá fora, nos negócios de muita qualidade. Zerar uma posição é uma expressão de opinião muito forte, porque se você acredita que você acertou a análise, especialmente quando passa o tempo, e você tem alguns sinais de que você está indo na direção correta, você deveria ter paciência e deixar aquele negócio play out.

Então, acho que uma mudança importante, o esforço nosso tem que ser evitar a sobreatividade, evitar tentar ser muito ativo, tá? Então, acho que sobre inércia, essa paciência, ela é sobre esperar o tempo passar, mas também sobre não fazer nada durante muito tempo e você pode passar meses sem fazer nada. A gente passa meses, passou agora, acho que um mês e meio, dois meses, sem fazer nada, sem discutir nada no portfólio, sem discutir nada ativo, real, nada prático para ser feito no portfólio, aí chega o momento que você tem uma discussão e alguma coisa tem que ser feita. Mas, deixa o tempo passar, deixa a natureza play out e aí você depois vai se adaptando a isso.

{GABRIEL S} [01:23:17]: na parte do colegiado, a origem das ideias, ela tem um quê de serendipidade. É meio difícil falar qualquer coisa formulaica. As ideias, elas surgem principalmente quando tem uma orientação do que a gente busca. Então, o que a base é o mais importante.

Existe uma clareza interna de quais são os setores e quais são os tipos de empresas que a gente vai avaliar. Então, a possibilidade de a gente dar um salto para uma direção que não faça sentido nenhum é praticamente implausível e quando acontece, o que acontece de vez em quando é um pouco do anticorpo que se junta e coletivamente fala, olha, isso aqui não é a direção, isso aqui não tem nada a ver com o tipo de investimento que a gente persegue. Então, esse é o primeiro ponto a nível de origem das ideias. Mas mais do que a origem das ideias, existe um processo de depuração das ideias, que é mais relevante, que acontece no dia a dia.

Então, o dia a dia é um ongoing process, mas o nosso processo de colegiado, ele é um processo que ele exige um pouco disso que o David falou, que é dar um pouco de tempo para as coisas. Então, a temporalidade, ela é menos uma questão de comitês semanais ou o que seja, que é a forma que se conduz muito no processo de análise convencionalmente e é mais um processo de tentar julgar sextas de ideias de uma forma horizontal a cada três a seis meses.

Então, a gente faz isso com uma recorrência, com essa recorrência que é um pouco mais alongada, aonde, e se não tiver clareza, me pergunte, mas aonde a gente acaba escrutinando as ideias dentro de algumas hipóteses e alguns tópicos que são predefinidos como competição, como potencial de disrupção do negócio, como valuation, então a gente discute todas essas hipóteses em um conjunto mais horizontal, de tal forma que a gente consegue ponderar as ideias em paralelo. Ambos ideias que são parte do portfólio, então ideias antigas como ideias novas.

Então, quando uma ideia nova está claramente já muito amassada a nível analítico, a gente já fez uma apresentação, a gente faz apresentações internas, então isso é relevante, ou o que seja, isso culmina em uma dessas reuniões de colegiado aonde a gente esmiuça mais o teste de hipóteses das ideias e isso é o que acaba levando uma ideia a entrar no portfólio ou não. E aí o sizing naturalmente ele é definido como função disso.

{DAVID K} [01:25:50]: O sizing é uma discussão importante porque nenhuma posição vai de 1% para 15% overnight, então antes de você decidir o sizing, você tem que entender qual o conforto coletivo com aquela empresa. Na pergunta do Rodrigo, a melhor resposta possível é a do Buffett, que é, risco é sobre não entender o que você está fazendo, primeiro você tem que entender se você entende o negócio.

Tem uma certa compreensão visceral que você precisa ter, é uma maturidade na prática de olhar os N futuros possíveis, os N universos que existem, a cada momento do tempo você olha para o futuro e tem um milhão de universos possíveis. Em cada universo desse que existe, qual é o meu nível de conforto ou desconforto com essa empresa? Qual é a minha capacidade de re-underwrite esse investimento? Esse é um negócio que eu vou ter, que nós como empresa vamos ter conforto de ter uma posição de 10 a 15%?

Não, não é, ou é. E a partir daí o sizing é muito mais função disso. Então a nossa forma de sizing e posição ela mudou ao longo do tempo, acho que teve um certo período de adaptação, o que era o sizing ótimo, o que era a constituição de portfólio ótimo, não existia na nossa visão no início da empresa, era menos claro pelo menos, e se adaptou ao longo do tempo, conforme a gente foi entendendo nessa jornada de compreensão das empresas, o conforto que a gente tinha e como que a gente sofria ou não sofria com esse desconforto dos ajustes de preços do mercado no curto prazo, você vai se conhecendo como um investidor e vai entendendo qual o sizing que aquela posição tem que ter ao longo do tempo. Então é a partir daí que você constrói e eventualmente você descobre que você fez sizings, entre aspas, errados, quando tem algum negócio que caiu e você não tem capacidade de adicionar.

Normalmente era porque aconteceu alguma coisa que você não estava prevendo, ou por erro de análise ou por falta de criatividade nossa, talvez essa seja uma discussão importante ou a importância da criatividade no processo de investimento, e aí é um tipo de erro ou porque o sizing estava errado, é que antes você foi mais rápido do que você deveria ser e correu na frente em termos de sizing versus a oportunidade ou o momento do negócio. Então, esse ajuste fino, ele é muito da nossa personalidade como investidor.

{GABRIEL S} [01:28:27]: E só para fazer uma adição, porque esse tema tem um valor grande, exemplificativamente isso quer dizer que para uma tese ser underwritten na largada, ela pode ser qualquer coisa, se for um sizing muito pequeno, mas para uma tese de fato ser underwritten com um tamanho de largada já maior, que possibilite re-underwritings futuros, a gente tem que ter passado por um processo de depuração praticamente visceral, que responde várias dessas perguntas, no sentido, no T1, aconteceu uma série de cataclismas, cataclismas que eventualmente estão fora do nosso raio de previsão hoje.

O negócio, a substância do negócio ou de partes do negócio é tão boa que a gente vai querer re-underwrite esse investimento e essa pergunta parece meio trivial, mas existem vários investimentos que se você fizer essa pergunta, você vai falar, não, eu não vou conseguir re-underwrite esse investimento em alguns estados da natureza. Então, a possibilidade de re-subscrever o investimento em vários diferentes estados da natureza, que passa um pouco por uma pergunta também, que a gente ouviu uma vez num podcast do Todd Combs, inclusive, que ele falou um negócio muito interessante, que é básico de novo, as melhores coisas são coisas básicas, que é, esse investimento vai, a probabilidade é que em cinco anos esse negócio seja melhor do que ele é hoje? Isso é um dos grandes primitivos que ajuda a pensar se um investimento pode ser um investimento muito relevante.

Essa combinação é o que faz a gente decidir por ter um sizing maior no início e que dá conforto para se re-subscrever ideias ao longo do tempo.

Q&A: Quarta Pergunta:

[01:30:17]: [Pergunta]: Bom dia. Vocês falaram em julgamento quanto ao Big Data, acho que a grande discussão hoje é AI, imagina, vocês estão super debruçados, o que é o grande julgamento de vocês sobre AI? Todo dia uma coisa nova, ou seja, um oracle negativo do ponto de vista de software, como vocês estão vendo? E aí uma segunda, do ponto de vista de empresa e amadurecimento, vocês tiveram performance ótima, teve um período muito, muito bom, tinha algum beta também, quais que foram os aprendizados, erro tipo um ou tipo dois, provavelmente deve ter tido mais?

{GABRIEL S} [01:31:01]: [Resposta]: Boa. AI, eu vou começar por AI. É difícil falar agora, porque a gente está num momento que tem pockets de excesso muito claros para qualquer um que lê jornal, que seja razoável, então os pockets de excesso são muito claros, uma ação subir 40% no dia nas costas de um anúncio que basicamente é, eu vou ser o participante júnior de uma empresa não listada que exige funding, é uma coisa que já te deixa com alguns alertas vermelhos, deveria levantar bandeiras vermelhas.

A nossa visão hoje é a seguinte, várias coisas são materiais, meio que indubitáveis no mundo de AI, e aí eu vou quebrar ele entre a ideia de generative AI e de core AI. A gente tem a certeza de que vários negócios que a gente tem no portfólio, eles melhoraram outright, ao longo dos últimos três anos, pela evolução do paradigma de transformers e o que isso possibilita em termos de preditibilidade e de assertividade de modelos preditivos.

Então vou dar um exemplo básico aqui, uma Meta, por exemplo, hoje em dia ela tem uma sistemática interna de modelagem de perfil de consumidor, de perfil de pessoa que participa na rede, que é ordens de magnitude superior ao que existia três anos atrás, mero fruto da quantidade de GPUs que a empresa vem adquirindo, de um lado, e do outro lado toda a modelagem que vai em cima disso, os modelos como Andromeda, Lattice e por aí vai, que são nada mais do que very heavy machine learning models que também se amparam nessa nova paradigma de generative AI. Então você já vê output, e aqui uma clareza, é output de fato, porque no caso de uma meta, essas coisas são melhores exemplificadas do que não.

Quando uma empresa como a Meta está conseguindo crescer as impressões, que é um número de ad slots, e ao mesmo tempo crescer preço, isso é uma evidência completamente de algo muito esquisito acontecendo, isso nunca aconteceu na história da empresa, a não ser por breves períodos de tempo. Sempre que a empresa cresce o número de impressões, o preço cai. Quando Stories apareceu, explodiu-se o número de impressões, o preço caiu. Quando Reels apareceu, explodiu-se o número de impressões, o preço caiu.

Cost per mil, o CPM dos ads. E isso não é o que a gente está vendo agora, o que é muito demonstrativo que a capacidade de lê conversão está explodindo ao mesmo tempo que novos ad slots entram dentro da plataforma. Então, com certeza, a AI é um real thing, é importante que isso seja posto. E por sua vez, a gente começa a ver aí dentro dos clouds, que é uma outra forma de ter essa interpretação, como os inference workloads, que é o que mais importa, mais do que treinamento de modelo, efetivamente os use cases de inference estão acontecendo, de fato estão acontecendo em uma série de diferentes negócios.

Então, não é por outra que uma Microsoft, que é uma empresa muito mais conservadora que uma Oracle, o Azure cresce high 30 esperando 40%, é uma reaceleração de crescimento dos clouds, é uma coisa louca de se pensar. E o GCP, que é o cloud do Google, que é um cloud, uma nuvem mais adaptada para a era de AI, quando você expurga o workspace, que é um pouco de uma draga em termos de crescimento, é um negócio que também está crescendo na faixa de 40%. Então, AI é o real deal, a gente não tem muita dúvida. Porém, e aí isso é que é importante, existe um pouco esse excesso que a gente começa a ter um certo grau de questionamento do momento do ciclo que a gente está em particular.

Acho que isso que é mais importante. Então, esse exemplo que você deu da Oracle, ele é um exemplo que levanta um pouco de uma bandeira alaranjada do momento do ciclo que a gente pode estar. E o momento do ciclo pode durar mais três anos, pode durar mais cinco anos, a gente não consegue prever o momento do ciclo. Mas que existem, parecem existir, eu não vou falar isso com assertividade porque pode ser que dessa vez seja diferente, nunca foi, que parecem existir alguns pockets de excesso, isso é evidente, principalmente quando algumas startups aumentam o número de cash burn de 50 bilhões de dólares para 120 bilhões de dólares, os investidores aplaudem.

Esse filme já tocou em outras eras. Então, isso é um pouco assustador. O que a gente acha só, e de novo, que é muito relevante, o nosso portfólio não se baseia nisso, de forma geral. Acho que o mais importante é que isso fique muito claro.

A gente não opera tematicamente. AI é uma adição a algumas empresas que para a gente seriam compounders excepcionais, independente do advento de AI. Microsoft, que é uma empresa que faz parte do nosso portfólio basicamente desde o início, é uma empresa que, aliás, dois tris atrás estava demonstrando crescimento nos non-AI related use cases do cloud acima do crescimento de AI por um breve período de tempo. Então, é uma empresa que cresce, faça chuva ou faça sol.

Então, AI é um adicional, é algo que é importante para a gente como questionamento de para onde o mundo vai. Mas os nossos investimentos todos, eles são investimentos em negócios independente desse paradigma. E a maior pergunta que a gente se faz, e é uma pergunta mais de leitura de downside, é será que algum dos nossos investimentos tem a possibilidade de estar sendo muito sustentado por uma reflexividade da atualidade? Quer dizer, reflexividade fez com que a Intel tivesse lucros extraordinários nos anos 2000.

A gente não enxerga isso em praticamente nenhum dos casos. Então, o Google, o core business do Google, o search engine e o cloud, por sua vez, já estava indo para uma orientação de margens positivas antes da era de AI. Isso é uma toada natural de um cloud, de uma empresa que tem muita infraestrutura e tem uma capacidade de plataforma em cima dessa infraestrutura também muito sofisticada. Mas é um pouco essa, assim, é a resposta de uma forma muito ampla de tentar passar um pouco como a gente pensa e aonde a gente está no ciclo.

É um pouco assim que a gente tem enxergado o tema.

{DAVID K} [01:37:27]: Desde o início do fundo, como o Gabriel falou, a gente nunca investiu em tema. Na apresentação a gente até colocou o Mag7, como um recorte de empresa, hoje é Mag7 era fang, daqui a pouco vai ser outra coisa só de AI. Tema para a gente é irrelevante.

Do ponto de vista prático, não tivemos nenhum investimento em um negócio que daria para dizer que é um pure play de AI. Nem buscamos isso em momento nenhum. Nunca teve NVIDIA. Nunca tivemos NVIDIA no fundo, por exemplo.

{GABRIEL S} [01:37:56]: Não é por nenhum, nada contra a NVIDIA. A gente não tem nenhuma massa perceptiva para investir em NVIDIA. A gente consegue investir em uma empresa de Fab, como a TSMC, que tem uma capacidade de leitura de modelos mentais muito mais clara. Você basicamente está interpretando um scaled out Monopoly business.

Puro e simples. Muito mais fácil para a gente investir nesse tipo de negócio, por mais que o substrato pareça ser rocket science. O substrato não importa tanto. Você não precisa entender como o elétron viaja dentro de uma linha de transmissão para investir em utility.

O que importa é entender a característica microeconômica do negócio. Os negócios que têm características microeconômicas claras são fáceis para a gente. NVIDIA pode ser que seja a maior empresa do mundo para os próximos 50 anos. A gente não tem massa perceptiva para investir em NVIDIA.

Os hyperscalers são algo completamente diferente. E por que não NVIDIA? Porque a NVIDIA criou a própria realidade ao longo dos últimos três anos. É uma empresa que era amplamente preparada para fazer o que ela fez.

Ela era amplamente preparada para fazer o que ela fez. Mas ela surgiu e esses lucros econômicos surgiram do nada. Antes disso, a empresa era uma provedora de GPU para game. E ela criou esse paradigma moderno.

A gente não sabe aonde acaba isso. A gente não sabe como o equilíbrio acaba o fim. Os ASICs, que são os chips proprietários dos hyperscalers, vão ter competitividade suficiente ao longo do tempo? Hoje parece que não, mas talvez sim.

Ninguém consegue responder essas perguntas. Essa honestamente é uma daquelas perguntas que estão na seara das perguntas inrespondíveis. No tempo, teve o momento DeepSeek. O que o momento DeepSeek implicava para tudo?

Implicava zero para os hyperscalers. Mas o que ele podia implicar eventualmente para uma empresa que, além de vender GPU, vende networking também, vende uma capacidade computacional escalada. De grandes, praticamente, clouds novos. Pode implicar que a eficiência necessária fosse tal que uma empresa como a NVIDIA, o serviço que ela propõe não é o serviço que vai ser necessário ao longo do tempo.

Como aconteceu com a Sun Microsystems nos anos 2000, diga-se de passagem. O mundo muda dentro desse tipo de negócio. É um negócio incrível, mas que a gente não tem resposta para uma série de perguntas. É isso que faz com que a gente limite certos investimentos.

Erros e aprendizados nos primeiros três anos de empresa. Só para resgatar essa pergunta, e aí quem quiser fazer pergunta, a gente continua. Tem algumas coisas aqui para ser comentadas. A primeira coisa é uma evidência que a gente teve clara de tipos de negócios que a gente está disposto a comprar.

A gente falou um pouco disso ao longo da apresentação, mas acho que um grande aprendizado, que foi um aprendizado, sem dúvida, mais de learning by doing do que qualquer coisa, foi a nossa necessidade de ter um amparo grande na capacidade de resubscrever as teses para efetivamente ter um investimento. E a nossa dificuldade de investir, mesmo em negócios que especulativamente podem ser muito interessantes, em quase qualquer montante nesse tipo de negócio. E, de novo, isso é de personalidade. Tem gente que faz isso bem feito.

Eu acho que é uma característica que a gente não tem muito no DNA. Aprendizados em termos de adequação do que a gente se dispõe a fazer, eu falaria que isso é o que a gente mais teve. A gente tem um problema, do ponto de vista de falar de erro nos primeiros três anos, porque, bem ou mal, e eu acho que é mais por mal do que por bem isso, poucas teses do portfólio passaram por situações problemáticas durante esses primeiros três anos. Reais, né?

Reais. Teve muita marcação a mercado de ativo. Teve marcação a mercado, em alguns casos, de mais de 50% em alguns ativos do fundo. Mas, em nenhum momento, a gente se sentiu muito desconfortável com a perenidade do negócio e não teve tanta flutuação dos businesses.

Quando eu falo dessas marcações, a gente começou o fundo em agosto de 22. Em outubro de 22, uma das teses que eram relevantes no fundo, que era a Facebook, teve um resultado e caiu 30%, já para começar. E depois foi um dos maiores compounders que a gente teve, mas, para a gente, aquilo era uma situação muito auto-evidente do que estava acontecendo. Um mix de medo de fatalidade via TikTok, que a gente vê todos os growth curves indo para diminuindo os returns.

Do outro lado, o ATT, que era o App Tracking Transparency da Apple, que estava vindo à tona na maior força naquele momento. Estava batendo muito no resultado da empresa. A Apple fez uma questão de privacidade que era basicamente uma mecânica para tentar kneecap o Facebook. São duas empresas que têm uma disputa histórica muito grande, por mais que elas sejam aliadas no ponto de vista do negócio.

E, por sua vez, ainda por cima, a empresa upping o CapEx. Então, explodindo o CapEx e despesa de R&D com o Reality Labs. Tempestade perfeita do ponto de vista, do ponto de vista fundamento de negócios, a gente olhava para aquilo e falava, meu Deus, o que está acontecendo?

Do ponto de fato da interpretação da realidade. Chegou a um ponto, para ter uma evidência aqui, que a Meta negociou com um pequeno prêmio para Salesforce. Salesforce é uma empresa de CRM, super bem sucedida. A gente brincava que a Meta, dentro de casa, na época ela tinha uma empresa que se chamava Customer, que até foi vendida depois.

A gente brincava que dentro de casa, a Meta provavelmente tinha um Salesforce mais valioso do que a própria Salesforce inteira. Então, o negócio foi para, de fato, um medo existencial e um hate selling muito grande. A gente até identificou isso naquele momento pela venda dos bonds da empresa. Foi uma coisa curiosa na época, que era olhar os bonds e ver que os bonds negociavam com um prêmio relevante para os outros, vamos dizer assim, Tier A bonds do mercado de capitais americano, bonds da Microsoft ou bonds de Google.

E isso não fazia sentido nenhum. A empresa era NET Cash e tinha PPE para caramba em servidor. Então, foi até uma adição para ajudar a gente a resubscrever a tese com mais força ao longo do tempo. Por que eu falo isso só?

Porque é o típico exemplo de algo que oscilou muito em preço e, na verdade, foi bom para a gente, do ponto de vista de ajudar a gente a resubscrever a tese. Claro que, enquanto você está na tempestade, nunca é fácil, mas é dentro da disciplina, a gente conseguiu resubscrever e pode ter outros problemas na empresa ao longo do tempo. Mas aqueles problemas foram corretamente identificados como sendo não problemas.

Isso já foi tudo transcendido em larga escala. Então, a gente não teve, assim, a nível de fundamento, a gente não passou por tanta dor de pegar uma empresa, de ter um investimento de portfólio cujo lucro caiu pela metade e, caraca, eu estou aqui no permanent impairment de lucro. E é uma dúvida. De fato, indo pra frente, se a gente continuar fazendo a nossa seleção relativamente bem feita, a gente não deveria passar por tantas dessas situações.

Mas quando a gente passar por isso, talvez a gente tenha mais pra comentar nesse ângulo de erros. Não sei se. . .

Não, acho que não. É isso. É mais ou menos isso. Uma boa pergunta.

De novo, até dentro da nossa massa perceptiva ali, a gente tem um, a gente brinca aqui que, a gente já brincou isso algumas vezes, que tinham dois momentos pra investir em NVIDIA. Dois momentos pra investir em NVIDIA. Um momento era no write-off de estoque, que era uma loucura, a NVIDIA chegou a negociar 250 bilhões de dólares, 300 bilhões de dólares. Também mais ou menos nesse período de 2022, que era num write-off de estoque de GPUs por causa do.

. . Naquele momento, de novo, olha como a NVIDIA era uma empresa completamente diferente. Quer dizer, o resultado da empresa estava sendo impulsionado por venda de GPU pra.

. . Para cripto. Para cripto.

Pra mining de Bitcoin. Então, teve aquele primeiro momento, era claro que aquele impairment contábil tinha nenhuma predictividade sobre o negócio, mas a gente conhecia muito menos o negócio que a gente conhecia outros negócios, como era o caso de Meta, que parecia um ídem super descontados. Então, a gente não comprou naquele momento. O segundo momento pra ter comprado a NVIDIA era quando a empresa bateu um trilhão de dólares no market cap e já tinha multiplicado por três.

Por quê? A brincadeira aqui. Mas e é um fato, de fato. Porque naquele segundo momento, a NVIDIA tinha acabado de dar o primeiro salto de lucro, que era relativamente evidente, honestamente, olhando com hindsight, mas no momento também era assim.

As questões eram todas essas. Caramba, a gente não vai investir, mas está evidente que esse é o caso. Porque a empresa estava numa rampa naquele primeiro momento, que ela era o único provider de GPUs e que a empresa ia continuar delivering um crescimento absurdo com muita margem. Então, na verdade, você estava comprando a empresa em two years forward, eventualmente ao múltiplo de lucro de oito a dez vezes, se as coisas dessem certo.

E foi o que aconteceu. Por outra que o negócio explodiu. Continuou explodindo. Mas a gente não conseguiu.

Naquele mesmo momento, eu diria o seguinte, a gente tinha até TSMC para comprar, que era um negócio que a gente tinha muito mais.. Então, é um erro? A gente honestamente, até psicologicamente, a gente acha que não é um erro. Porque você não dá para rebater todas as bolas e tentar rebater bola de coisas que você não conhece, catalisa uma série de verdadeiros erros.

Então, é dúbio.

{DAVID K} [01:47:33]: Nesse caso, tem um lado que é escolha estilística, quase estética, do que você está disposto a fazer e do que você não quer fazer, por um lado. Você fala, essa bola eu não preciso rebater. Tínhamos a alternativa de TSMC, que já era uma posição que, de certa forma, reforçou o nosso conforto e, eventualmente, aumentamos a posição em TSMC.

Então, olhar a NVIDIA trouxe mais a apercepção, que é um conceito que a gente falou na nossa segunda carta, a carta que a gente soltou no início do ano, nos tornou melhores investidores em TSMC, via a NVIDIA. E acho que tem a outra parte desse caso específico, por isso que eu também não acho que esse caso específico seja um erro, que é da pergunta anterior, que é você não se colocar no investimento que, em vários universos futuros que podem acontecer, você vai estar numa situação de total desconforto, que você achava que estava rebatendo uma bola, a bola era totalmente diferente, e aí você vai ficar sem saber que decisão tomar. Essa compreensão que eu falo, que eu brinco, é uma escolha de estilo, é entender como que aquele negócio vai play out ao longo do tempo e falar, cara, tem cenário que eu não quero estar naquela posição, eu não quero me ver naquela posição.

Isso nos tornou um investidor melhor em TSMC. Se a gente tivesse investido e alguns universos tivessem acontecido, poderia nos tornar um investidor pior at all. Então ou te atrapalhar, assim, você bater uma bola muito mal rebatida ou você cometer um erro muito grande, pode te atrapalhar por um período longo, razoavelmente longo de tempo, porque você começa a questionar algumas premissas, então aceitar que você não está otimizando a performance, assim como a gente tenta ou não tenta minimizar drawdown, a gente também não tenta maximizar performance. É um equilíbrio, não tem muito onde cair esse equilíbrio, não sei, é um pouco da sua personalidade, da nossa personalidade como investidor.

{GABRIEL S} [01:49:40]: Mas eu acho que igualmente importante nisso é saber o que você não sabe. Certamente a gente sabia alguma coisa para poder fazer, mas a gente sabia muito menos do que a gente sabia sobre outras teses de investimento, que em geral vai priorizar ter teses de investimento que a gente saiba muito mais sobre, que a gente tenha mais graus de compreensão do que teses que pareçam ter opcionalidades incríveis e que a gente conheça menos. O que não quer dizer que você não deveria investir em algumas dessas teses em um porcentual do portfólio, mas enfim, é mais por aí, é a escolha. Próximo.

Não, acho que vale a pena a gente falar disso aqui, rápido. Só assim, essa frase, essa primeira frase, ela é uma frase que acho que é só para ter na cabeça, que é uma frase que é muito relevante. A gente apontou para cá porque tem um monitor de volta, é no telão, é a primeira fase do telão. É uma frase do Bezos, que é uma frase que ele faz essa ponderação muito boa, que é em negócios pergunta-se muito sobre o que vai mudar nos próximos 10 anos, mas na verdade deveria se perguntar mais o que não vai mudar nos próximos 10 anos, e a gente usa isso muito como reflexão na TB, ambos do ponto de vista seletivo de negócios, mas até mais dentro do que dentro da TB não vai mudar nos próximos 10 anos, que é muito importante para a gente.

E aí resgata um pouco do que a gente falou no início, que é, dentro de tudo, o que a gente tem bastante conforto é que a análise vai mudar. Hoje em dia a gente usa O5 para fazer um bando de coisas, vai usar cada vez mais, mas a filosofia que norteia o que a gente faz, isso provavelmente é o nosso pilar básico e se a gente mudar isso, aí é para a gente ser amplamente questionado, mas só para fazer um comentário, que a gente acha que é uma frase que simboliza muito do que a gente falou no início.

Q&A: Quinta Pergunta:

[01:51:27]: [Pergunta]: Pegando o tema da inteligência artificial, e talvez trazer exatamente na ótica do que você falou, trazer do que não vai mudar, a pergunta seria, vocês já pensaram, ou eventualmente pensam, em ter um agente de AI discutindo com vocês, nesse tempo todo, no futuro da inteligência?

{GABRIEL S} [01:51:52]: [Resposta]: A gente acha isso muito interessante como ponderação, a gente hoje já faz um pouco disso, mas de uma forma mais sutil do que não. A gente acha que os sistemas vão melhorar muito ao longo do tempo, então o mais importante é você, tem uma frase do Tyler Cowen, o economista, que ele fala, as pessoas já deviam estar escrevendo para o AI do futuro, não só para o humano, mas escrevendo para o AI. É um modelo mental interessante, porque é uma forma de pensar que você está tentando pensar como você vai acoplar informações para um sistema muito melhor, porque a gente certamente está no pior sistema que a gente já viu, que vai te ajudar como um decision maker, como uma ferramenta adicional, que nem o Excel é uma ferramenta excepcional e importante.

Então, hoje o que a gente já faz, que a gente grava todas as nossas reuniões, as reuniões que a gente falou de gestão, e a gente traduz elas todas para o Whisper, a gente transcreve elas todas e a gente já tem uma sistemática de uma ordem de perguntas que a gente faz, onde todas as nossas teses vão ficando empilhadas dentro dessas perguntas e todas as reuniões tem uma nova avaliação, de novo, dentro desse set de premissas, com base em AI, com base no O5, basicamente, que hoje é o melhor sistema que tem, na nossa impressão. Então, a gente vai tendo no tempo mais e mais informações acumuladas e com a memória dos sistemas, naturalmente, a gente no futuro vai conseguindo fazer queries e ter a memória do que a gente falou em qualquer momento, a qualquer momento do tempo. Então, o que a gente está fazendo mais hoje é gerar uma database para o futuro do que qualquer coisa.

Como um sistema, como um amparo de decisão hoje, é positivo, mas é muito mais assim, o que a gente vê? É muito mais um identificador de pontos cegos. Às vezes a gente tem um debate interno, um debate extenso, a nível da ordem de perguntas e a gente tenta fazer questões sobre temas mal debatidos ou que foram pouco refletidos durante aquela reunião. E nisso ajuda, nisso ajuda você a ter um resgate de certas premissas.

A nível efetivo, analítico, é dúbio o quão bom é, mas a gente acha que vai melhorar mais e mais, principalmente nesse lado de filling the gaps de pontos cegos. Então, a gente está montando database informacional para o futuro. É isso que a gente pensa hoje, mais do que qualquer coisa.

Q&A: Sexta Pergunta:

[01:54:30]: [Pergunta]: Dado os diferentes tipos de negócios que vocês cobrem, como é que vocês constroem o cost of equity, o ke de vocês? O que vocês consideram de taxa livre de risco e como é que vocês ajustam o equity premium para isso? Obrigado.

{DAVID K} [01:54:50]: [Resposta]: Na prática, a gente tem duas reflexões boas sobre o nosso custo de capital. O veículo, que é o veículo que existe há três anos, desde o início do fundo, é um veículo em reais, que o custo de capital dele é em reais também. Então, todo investimento que a gente faz fora, quando a gente investe em Microsoft, a gente vende o dólar equivalente dessa posição em Microsoft, ganha o diferencial de taxa e traz esse investimento para a moeda funcional, que é o real.

O nosso custo de capital em reais é o juro real, mais alguma coisa. O que é alguma coisa? É zero ciência, na nossa visão. Não existe um número mágico.

Mas eu acho que a segunda reflexão importante é que, a partir do momento que você se coloca como investidor generalista, você se dá grau de liberdade e você passa a observar vários outros negócios. O corolário que a gente experimentou na prática, a nossa definição do que é um bom negócio mudou, ficou mais restrita. O que é um bom negócio para a gente hoje é um sarrafo mais alto. E, de forma correspondente, o retorno exigido que a gente busca em qualquer investimento também sumiu.

Então, o que a gente exige de retorno é mais alto, tanto no Brasil quanto fora. É um negócio interessante. Acho que fica mais claro que, para justificar o investimento a 10% ou 11% real em reais, vou te dar um exemplo prático aqui de um negócio muito estável, que é esse número na planilha, mas que você não tem opcionalidade de realocação de capital, para a gente, not enough. A gente busca retornos acima disso para ganhar esse carrego.

Eventualmente, você tem a opcionalidade de fechamento, mas isso não deveria estar na sua premissa base. Se tiver um fechamento de custo capital, você deveria ganhar isso. Custo capital fecha e abre, especialmente em um país emergente, ao sabor do vento. E o Brasil é um país interessante.

Tem uma frase do Nelson Rodrigues, acho que é a melhor definição do que é o Brasil. Ele estava falando isso sobre o Brasil, olhando a Copa na década de 50 ou 60, que o Brasil oscila entre o otimismo mais delirante e o pessimismo mais obtuso. Então, você está num momento de pessimismo obtuso, que nem agora, que você está olhando e não consegue ver daqui a seis meses, e não consegue ver de fato. Você não sabe o que vai acontecer, o custo capital explode.

E ninguém tem dúvida que, se tiver um governo positivo, com uma agenda positiva, dada a quantidade de capital que o país tem, e o viés histórico de manter o capital aqui dos grandes poupadores, das famílias, em 2027 a gente vai estar num otimismo exagerado e o juro real é 4 ou 5, eventualmente. Então, ficar tentando navegar nisso não é o que a gente faz. A gente não fica operando essas aberturas e fechamentos, mas a gente quer ganhar um prêmio razoável para o que é o juro real local.

{GABRIEL S} [01:58:01]: E só bem tecnicamente, porque de fato, como a gente vende o câmbio, é a moeda funcional é o real.

Então, a gente equipara tudo. Não gosto de dar números, mas eu diria algo que o nosso retorno real em dólares, pensado, porque aí você tem a venda do juro real em cima, nas empresas que a gente tem fora, ele oscila em qualquer coisa entre 11% real a 18% a 20% real. Hoje, muitas das empresas valorizaram bastante. Então, já tiveram momentos que o retorno prospectivo era bem mais alto que isso.

Então, ele deu uma boa comprimida. Esse retorno ajustado para reais é um belo prêmio para a NTNB. Então, essa que é a forma de pensar. Tudo mesma linha, como diferencial.

{DAVID K} [01:58:50]: O retorno excepcional do fundo nesses três anos é porque você teve esse fechamento lá fora, a gente capturou esse fechamento. Só um comentário rápido.

{GABRIEL S} [01:58:59]: O que curiosamente é a pior coisa que acontece para o investidor. A gente não queria que isso tivesse acontecido, que a gente tivesse mais possibilidade de estar nesses compounders por mais tempo.

E isso é matemático. Para todo mundo que investe, você sabe que quem faz bônus entende isso melhor eventualmente, mas quem faz crédito entende isso melhor, porque a taxa de reinvestimento é a taxa mais importante. Então, é um pouco trágico, mas aconteceu.

{DAVID K} [01:59:22]: É importante que ainda tem retorno.

Vão ter momentos que vai ser difícil encontrar retorno at all.

Q&A: Sétima Pergunta:

[01:59:34]: [Pergunta]: Obrigado. Eu queria pedir para vocês explorarem um pouco o conceito da visão, mais até sobre a ótica do dono do negócio e o que faz com que a visão do empreendedor brasileiro que tem um ótimo negócio divirja de certa maneira do dono de um Nubank ou de um mercado livre que consegue fazer com que seu negócio tenha retorno marginais crescentes ao longo do tempo. Mas aonde e por que isso acontece?

{GABRIEL S} [02:00:08]: [Resposta]: A gente tem bastante clareza nessa linha de fato, os negócios liderados por fundadores, muito se fez piada com o Brian Chesky, o fundador da Airbnb, ano passado com a coisa do Founder Mode e coitado porque é claro que o que ele tá falando é verdade, é nítido o que ele tá falando é verdade. As empresas que são tocadas por management elas tipicamente não conseguem tomar uma série de decisões difíceis sobre o futuro. Eu acho que a linha de corte nessa resposta, pelo menos no nosso ângulo, a forma de interpretar as coisas, a gente prefere ter um portfólio que tenha empresas de dono, na maior parte dos casos.

A gente acha que o dono ele tem a capacidade de make hard choices em praticamente qualquer momento. Vou dar exemplos, o que o Zuckerberg fez em 22 de explodir o Capex da empresa comprando o GPU sem nem saber que a gente estava entrando em uma era de general AI, simplesmente para estar estocado para competir contra o TikTok, que ele estava fazendo um movimento forte para vídeo, nenhum gestor faria isso. E honestamente no primeiro questionamento do mercado sobre o Capex estar subindo com uma ação que tanked de pico a queda 70%, você teria um problema de se manter naquela linha. Então, o que eu acho tão relevante de um fundador é que o fundador consegue atravessar os diversos momentos challenging do ciclo, os momentos onde ele é questionado, os bons fundadores é claro, e tomar as decisões difíceis.

E as decisões difíceis são difíceis pra caramba mesmo, você é questionado pelo mercado, o mercado livre foi questionado pelo mercado por dar frete grátis por ano, e era o óbvio que aquilo ali era a decisão de alguém que estava pensando a agregação de demanda da forma microeconômica mais perfeita possível. Então, o fundador pra gente faz uma diferença tremenda na seleção dos investimentos.

{DAVID K} [02:02:07]: Eu entendi que você também tem uma dúvida de como que o fundador consegue ter essa compreensão de que o negócio dele é melhor ou não do que o outro?

{Perguntador} [02:02:17]: O que acontece no Brasil, por que no Brasil a gente tem ótimos negócios, mas o cara não tem essa mesma visão e consegue obter retornos marginais crescentes no negócio dele? Porque a gente tem negócios bons, mas às vezes parece que falta essa compreensão.

{GABRIEL S} [02:02:33]: A primeira parte eu acho que tem um problema, que é de fato não existem tantos negócios com a característica de retornos crescentes no Brasil. Então, acho que tem um problema que é uma restrição anterior, que não é só um problema do fundador, mas da tipologia. E isso é sistêmico, isso é uma ausência de capital humano histórica, é o fato que as empresas globais de agregação de demanda e plataforma, elas são globais.

Então, você tem um Google, você tem uma meta, você tem uma TSMC. Então, você não replica esses negócios em escala, a não ser por mercados muito pontuais, como é a Coreia do Sul, aonde você tem um sorting como a Naver. Mas em geral, esses negócios são estritamente globais. E o empreendedor brasileiro, a gente até tem a visão que nos negócios tradicionais ele é bem competente.

Mas os negócios tradicionais são, por definição, limitados nessa questão de conseguir escalar para além de uma jurisdição. E aí tem uma pergunta talvez nessa linha, que é por que o Nubank não foi formado no Brasil? Aí, eu acho que a exploração disso é muito profunda, é sociológico, é difícil responder. E por que o Mercado Livre não foi fundado no Brasil?

Também sociológico, difícil responder. Por que uma foi fundada por um colombiano e por que a estrutura de startups em si na Argentina é mais sofisticada do que a brasileira? É um fato também. De novo, é sociológico, é profundo, e isso são respostas mais com o histórico do que qualquer coisa.

{DAVID K} [02:04:03]: Eu tenho alguns hints, são pistas do motivo. Eu acho que o Brasil há 100 anos atrás, ou 80 anos atrás, era mais conectado com o mundo do que é hoje, com educação, de fato, relação das famílias aqui com as famílias que importam fora. Então, tinha um pouco mais de compreensão. Como exemplo, quando você teve a transição tecnológica de sair de mídia impressa para a rádio e TV, os players eram locais e conseguiram executar um plano de criar grupos de mídias locais.

O Chateaubriand comprou o TV e trouxe para o Brasil e fez os atores de teatro atuarem em frente à câmera de televisão para ele começar a criar o mercado porque era um louco, era tido como um louco na época e era meio louco mesmo. Tinha um pouco disso do business também ser um pouco local. Os business eram locais.

{GABRIEL S} [02:05:03]: A restrição global não existia, de negócio que quebra uma barreira global. Você replicava o empreendedor de mídia americano no Brasil, e essa era a verdade. Agora, você tem o seu bolo comido pelo Facebook. É um pouco o que acontece. É muito mais desafiador.

{DAVID K} [02:05:24]:E o mundo, de fato, ficou mais global. A tecnologia, a internet, de fato, você ir para o mundo de bits conectado, ele quebra a barreira e permite que a Shopee opere aqui com players de logísticas, Na prática, bizarros locais, mas porque ele tem a conexão com o consumidor, ele conhece o consumidor e ele consegue colocar o produto aqui dentro de alguma forma. Ele acha a brecha.

Na prática, quando o navio está rachado, a água encontra um jeito de entrar. Então, eles conseguem entrar aqui e competir. Então, tem um pouco de incapacidade local. Eu acho que é de não visão.

Tem o problema de capital também. Na prática, o NuBank, que foi o primeiro que conseguiu, vindo de onde veio, trazer capital para fazer uma aposta em uma. . .

{GABRIEL S} [02:06:12]: Por que ele não é brasileiro? Essa é a grande pergunta. E essa pergunta, acho que ela fica para todo mundo também. Aqui.

Ah, aqui.

Q&A: Oitava Pergunta:

[02:06:27]: [Pergunta]: Eu queria voltar naquela parte lá que, na essência, na apresentação inicial, tinha aqueles valores de renda fixa e bonds, a parcela do global e do local. Eu lembro que eu questionei, sempre questionei bastante, junto com o Davi, e eu questionava se você que estivesse começando, voltando no passado, você colocaria aquele piso do local e do global. E que, invariavelmente, sempre tinha aquela visão de um banco de oportunidades versus uma carteira estrutural. Na linha dessa evolução, como é que continua essa disciplina? Se, na verdade, o que faz com que, se a carteira migrar para oportunidades do global, por exemplo, e ela ficar concentrada ali, o que isso vai fazer com que, na verdade, seja uma conjuntura e não uma carteira estruturalmente que foi migrando e que aí, por viés ou o que seja, não ficou travada no mundo que, realmente, lá atrás a gente questionava. Porque, bem ou mal, tinha aquela disciplina de, não, eu vou manter para, no mínimo, me questionar e ter essa diversificação regional.

{DAVID K} [02:07:35]: [Resposta]: Vou começar, depois você complementa. Eu acho que tem um pouco de path dependence pessoal, dado que a gente nasceu aqui, investe há 20 anos no Brasil, conhece as empresas e o Brasil tem uma desvantagem que atua a nosso favor.

Como surgem poucos negócios, o substrato está meio que dado. Os negócios a gente já conhece. O custo de manutenção é relativamente baixo. Então, tem uma certa inércia de continuar olhando esses negócios.

Não deveria ter inércia de ter alocação no portfólio, mas tem uma certa inércia pessoal desses serem negócios que a gente vai continuar acompanhando, dos que fazem sentido isso, dos que a gente decide que quer continuar olhando. O que a gente quis tirar agora, tirando mais um band-aid na prática, é essa obrigação de estar alocado aqui. Nós entendemos que a gente vai continuar alocado aqui por uma parte grande do tempo, mas a gente não quer se colocar a obrigação de estar alocado, porque não existe motivo para estar alocado aqui. Estrutural.

Estrutural, de forma estrutural. Pode acontecer oportunisticamente, mas não tem porquê a gente estar preso aqui. De novo, o nosso repertório de empresa hoje, de tipos de negócios, ele é grande o suficiente para a gente olhar vários futuros possíveis, vários universos futuros possíveis e falar, nesse tipo de universo a gente eventualmente não vai ter nada e consegue construir um portfólio que a gente vai ser confortável. O investidor europeu, acho que aqui tem uma discussão importante, a indústria europeia de investimento é mais parecida com a brasileira do que a americana.

A gente olha muito os Estados Unidos, porque o som de todo brasileiro, inclusive o mais simples, o mais pobre, é o americano, é quem o brasileiro mira. Mas a história de construção do Brasil, a gente talvez tenha muito mais similaridade com a Europa. A indústria europeia de investimento era muito parecida com a brasileira. Era dinheiro de família europeia para a gestora europeia comprar ação na Europa.

Era o que era o Brasil há 15 anos atrás. Num dado momento, alguns caras viraram a chave e se tornaram investidores globais. Hoje, se você procurar um investidor de Europa, não existe. Esse bicho, esse animal está em extinção, ele morreu, ele acabou.

{GABRIEL S} [02:09:50]: Existe um investidor de small caps em Europa, alguma coisa assim, né? Uma coisa muito pontuais.

{DAVID K} [02:09:54]:Coisas pontuais, ou mutual funds, eventualmente, são coisas pontuais. O que a gente faz, o tipo de investidor que nós somos, isso não existe mais na Europa.

Por quê? Provavelmente, quem existia e não mudou, morreu, e sobraram os caras que passaram a ser globais. E você olha o portfólio de vários desses caras, eventualmente não tem nada de Europa. Na prática, esses caras estão comprando negócios.

E aí, quando tem um negócio, que ele vai comprar um negócio físico, um negócio de infraestrutura, ele acha que consegue encontrar na Europa, porque ele entende melhor a regulação, talvez seja a única barreira de análise difícil de ultrapassar, é a regulação. Porque a regulação, ela é por construção local. A capacidade de compreender uma regulação do ponto de vista móvel, não do ponto de vista estático. Olhar e ver uma foto e entender o que é regulação, um dia, não é tão complexo assim, ainda mais com um Chat GPT.

Você vai pedir para ele te ajudar e em x meses você vai entender. Mas entender como a regulação evolui ao longo do tempo, requer uma compreensão de quem é o regulador, quem são os players, quem são as associações de classe. Penso muito nisso no setor elétrico brasileiro, que é um pouco o nosso trabalho. Então, quem são os players, quem é o regulador, quem é o poder concedente, o Ministério de Minas e Energia, quem são as consultorias.

Tem um valor gigante, porque é o cara que amarra todo mundo, a gente não percebe, mas tem poucas consultorias que são think tanks de verdade, que no final do dia dão um norte do que é o certo fazer em regulação e criam os consensos. Então, regulação talvez seja uma barreira para isso. Fora isso, a gente investe em negócio. Só um último comentário, por exemplo, um negócio que a gente olhou recentemente, não investiu, mas colocou na caixinha de repertório possível de futuro, é o negócio de turbinas para aeronaves.

A gente não conhecia, a GE passou por um momento transformacional nos últimos anos, separou os business, então o business de energia e o de healthcare são duas empresas novas, o business que a GE que sobrou é o business de turbina, o business de turbina para avião narrowbody, que é um avião que faz a ponte aérea, que é só o corredor, é um business dividido entre duas empresas. Uma que é a GE, que é uma empresa americana, e uma empresa europeia. É o mesmo mercado globalmente. Onde a empresa está é irrelevante na prática, é muito pouco relevante.

Eventualmente você tem que prestar um pouco mais de atenção na empresa europeia, tem problemas de governança eventualmente, tem um acionista que é o governo presidente, mas é basicamente isso. O negócio. . .

{GABRIEL S} [02:12:20]: No caso da Safran, né?

{DAVID K} [02:12:21]: Da Safran, isso. O negócio muda muito pouco. O negócio é um negócio global, então a gente seleciona negócio. A geografia está muito claro que ela vai ser abstraída ao longo do tempo.

{GABRIEL S} [02:12:32]: E só complementando muito brevemente, porque nesse sentido, a gente tem um trabalho de entender os utility businesses, que são utility businesses na concepção básica do que quer dizer utility, que é mais do que só regulatório, obviamente. Então, que é bem ao ponto do que o Davi fez. Quer dizer, investir em regulados em qualquer lugar do mundo, difícil.

Mas investir em negócio com utility-like characteristics, de ferrovia até networks de cartão de crédito. Pensando aqui por alto, em negócio que tem. . .

Rating agents. Rating agents. Cloud. Isso é tudo utility business.

De novo, eles têm uma exposição tipicamente absolutamente global. Não existe vantagem nenhuma de você estar no lugar onde fica a sede da empresa, muito menos onde fica a sede fiscal. A vantagem é analítica, ela não é informacional. E, por sua vez, são negócios com características de muita estabilidade.

Esses são os negócios para os quais a gente deveria no tempo migrar se esse tipo de oportunidade diminuir no Brasil. Em particular, se a gente tiver menos oportunidade de ter uma exposição a esse tipo de carrego estável no Brasil. Mas, na sua pergunta, hoje, a gente tem um pouco a impressão que o Brasil tem um papel relevante ainda no portfólio combinado, particularmente em alguns poucos nomes desses de carregos estruturais que ainda negociam a valuation razoáveis. E alguns negócios com uma conotação um pouco mais oportunística.

Quando a gente fala em oportunística, não é que a gente não acha que o negócio é bom, mas é muito mais com a visão de que, diferente de alguns dos negócios que a gente investe estruturalmente, que tem um duration, e aqui não é o duration matemático de um bond, mas que tem uma perenidade que você não sabe quando acaba, são negócios com um time frame da tese mais curto. E que, eventualmente, podem estar negociando, dada a capacidade de geração de caixa hoje, com um spread muito grande, para o que deveria se negociar no estado estacionário. Então, hoje o Brasil tem essa característica, e, eventualmente, se tiver um fechamento muito grande, a gente se dá os graus de liberdade para não precisar ficar preso. Essa é a ideia.

{DAVID K} [02:14:53]: E os últimos três anos foram uma janela não muito feliz para alocar, muito feliz. Na prática é muito difícil para o investidor investir no Brasil em ações. É impressionante que uma parte importante do retorno do fundo se deu por ativos locais nessa janela. Tem uma coisa, um lado do que é o trabalho?

Na prática você faz todo dia igual para você perceber o dia que é diferente. Então, a gente vai todo dia para o escritório, parece que não está fazendo nada muito diferente do dia anterior e no dia seguinte você vai, até que alguma coisa grita na tua cara e parece muito óbvio. Tem um lado de se dar grau de liberdade e num dado momento você reparar e falar que os negócios no Brasil de fato não são tão bons como os negócios lá fora. Mas está no nível de retorno, prospectivo, como estava na virada do ano passado para esse ano, que a gente nunca tinha visto.

Eu em 20 anos nunca tinha visto uma empresa que recomprou mais de 10% da base em 10 meses como o Stone, gerando 15% de capital, te devolvendo parte do capital. Isso não acontece no Brasil historicamente, negociando a 5 vezes lucros. Aí a realidade cospe na sua cara, porque é bom comprar negócios de qualidade alta, mas sendo remunerado por isso. Eventualmente tem negócios que são não tão bons quanto, mas também estão num nível de desconto tão alto.

E na prática, o negócio tem uma característica inerente de crescimento, nesse caso, o negócio cresce quase que naturalmente, tem um vento nas costas, eu estou sendo remunerado o suficiente para correr esse risco de estar no Brasil e de comprar um negócio que o custo capital dele é Brasil, que é inerentemente local. E o nível de retorno que ele me oferece é competitivo a nível global. Então, de novo, isso de fazer diferente todo dia, fazer igual todo dia, para conseguir fazer diferente, acho que é muito importante, essa, de certa forma, consistência de trabalho, de ofício, para quando a natureza te apresentar algo especial, você conseguir capturar.

Q&A: Nona Pergunta:

[02:17:10]: [Pergunta]: Colocando, puxando o ponto que vocês colocaram, que vocês gostariam que a gente cobrasse, caso tivesse uma mudança do processo de investimento, uma filosofia, o bolso de oportunidades, de alocação oportunística, tem tanto uma questão de ser uma permissão para alocação de horizonte de investimento mais curto, mas também uma diminuição da barra de qualidade da empresa em si. E como vocês não transformam isso, conseguem garantir que isso não vai se transformar também em uma permissividade maior no nível de qualidade de análise e que faz sentido a existência desse book, dado que também é um gerador de ruído expressivo e vocês são uma equipe enxuta que consegue cobrir tudo por ter um mercado de atuação muito delimitado.

{DAVID K} [02:17:57]: [Resposta]: Eu acho que é mais uma mudança da forma de comunicar do que o que a gente faz. Em termos práticos, eu diria que o, eu comentei isso antes, o nosso sarrafo, a nossa definição do que é um bom negócio, ela ficou mais estrita do que menos nos últimos três anos. O nível de exigência de compreensão nossa, como a gente falou, de conforto com o business, de compreensão do business subiu, o nível de exigência do que é qualidade do business também subiu, então acho que esses dois respondem em parte a pergunta, o que a gente está tentando fazer aqui é explicitar algo que na prática já acontece, para quem já viu como a gente apresenta o portfólio, a gente até pensou, matou esse pensamento relativamente rápido, em tentar mostrar aqui como que a gente quebra o portfólio.

Tem ativos locais que estão na parte core do portfólio, junto com os ativos, vou nominar o Nubank para a gente, está junto com o Apollo, com o Meta, com o Google, com as melhores empresas do mundo. Equatorial também é um ativo estrutural para a gente, ele é no Brasil, mas é um ativo estrutural, não é oportunístico, e ele está junto com o Microsoft e com Visa e Mastercard, que são ativos muito estáveis de carrego. E aí embaixo você tem as empresas que de fato você tem menos capacidade de prever o que vai ser aquela empresa daqui a cinco ou dez anos, que você tem menos capacidade de responder a pergunta que o Gabriel falou, que é essa empresa vai ser melhor daqui a cinco anos, fica mais difícil responder isso, mas ela está me remunerando suficientemente bem para ela fazer sentido e compor o portfólio.

A nossa vontade é só tirar os guardrails que a gente tinha se colocado, olhar menos geograficamente, mas por tipo de carrego que a gente está comprando, falando do jeito que a gente está sempre comprando carrego, seja um negócio de mais vanguarda, um negócio mais estável, mas entender quais tipos de carrego a gente está comprando, até como heurística interna de observar como o portfólio é construído ao longo do tempo e se dar espaço para negócios de qualidade não excepcional eventualmente poderem ter espaço no portfólio, até para manter a sanidade.

A gente pensa muito pela busca do retorno, é meio natural, de onde vem o retorno, como é que vai ser feito, tem um lado grande da resposta que é tentar evitar os erros e tentar trazer sanidade para o processo, entender que quando tem um negócio lá fora que pode ser muito bom, mas está negociando a 30 vezes o lucro, você tem um negócio local que está negociando a 5, cara, nos universos possíveis, futuros, qual é a chance de eu não ganhar bastante dinheiro nesse aqui ou eventualmente não tomar uma marcação a mercado com uma posição tão outsize, a gente tinha posições outsize lá fora, há seis meses, um ano e meio atrás, vocês olhavam o portfólio, meta TSMC eram desproporcionalmente maiores do que as outras, a gente não tem mais isso lá fora, hoje em dia o portfólio é um portfólio muito mais equilibrado, posições com tamanho muito mais equilibrado, porque não tem nada com retorno prospectivo que justifique um outsize e onde a gente encontra esse retorno hoje em dia é nos ativos locais, tanto nos ativos de qualidade que dão muito conforto quanto nos ativos que a gente chama de um pouco mais oportunístico, aí se usa essa heurística para te controlar e tirar o guardrail é só, é mais uma preparação para o futuro do que uma necessidade do presente, hoje a gente está num high de exposição nos últimos dois anos no Brasil, não é porque, talvez seja por esse motivo que agora é hora de tirar esse band-aid, para se preparar para o futuro, tanto pela negativa quanto positiva, se você tem no final do ano que vem uma eleição positiva, a nossa compreensão é que as coisas corrigem muito rápido e aí a oportunidade vai acessar relativamente rápido também e pela negativa, eventualmente, nosso trabalho é também, a gente não minimiza drawdown, mas a gente não vai ficar investido aqui se a gente achar que não tem oportunidade, a gente eventualmente pode querer ir embora, então hoje que a gente está no raio de exposição a Brasil, eventualmente se dar essa liberdade parece interessante.

{GABRIEL S} [02:22:03]:E só um muito breve comentário assim, porque acho que Davi respondeu tudo, tem alguns pilares que são importantes a nível analítico dos negócios que, no teu ponto, que a gente se permite a olhar com ênfase aqui para sair do oportunismo puro, porque a gente não acredita em um oportunismo puro. Então assim, é muito importante que os negócios que a gente tenha na carteira, que sejam oportunidades, também tenham links de um ponto de vista analítico com negócios globais, que dificilmente a gente vai investir num setor que não tenha nenhuma correlação com o que a gente olha globalmente. Então, o caso de Stone, que o Davi deu, a gente olha bastante a fundo o setor de adquirência globalmente, a gente olha a Fiserv bastante a fundo, a gente olha os networks bastante a fundo.

Então, se digamos que Stone fosse uma outra empresa, num setor aleatório, seria muito mais difícil, exprimir uma opinião e a gente deixaria essa bola passar, é que, de novo, está dentro do segmento de financial services, isso é importante. E outra coisa é que, nos oportunísticos, a barra aumenta a tal ponto que é muito necessário que essas empresas gerem muito caixa e estejam te devolvendo caixa. Isso é um outro ponto que é precedente para a gente. Nesses negócios que a gente não tem tanta crença ou uma dificuldade em entender para onde o futuro vai, a gente cria a necessidade de ter uma boa devolução de capital como premissa ao longo dos próximos 5 anos, porque se você errou tudo, pelo menos você recebeu uma parte relevante do caixa de volta.

Então, essa é um pouco dos drivers.

{DAVID K} [02:23:41]: É um limitador de drawdown, de permanent impairment, muito grande. Tem um último comentário, a gente vai sempre estendendo, mas porque esse é o objetivo da reunião. O objetivo é não ser linear, é ser mais aleatório, então vou aproveitar o objetivo da reunião.

Tem uma parte importante também da forma de investir, que são as linhas que a gente traça os no-go zone, que é interessante, só que tem um certo path dependency das indústrias que eu e o Gabriel olhamos ao longo da vida. Eu olhei industrials, que no Brasil resume basicamente à indústria de autopeças e WEG, que é um bom negócio. Eu olhei educação, Gabriel olhou real estate, são negócios que a gente nunca mais quer olhar na vida. Tem um pouco disso, depois de tanto tempo olhando uma indústria ruim, isso aqui é um no-go zone, que a gente não vai, por oportunismo, frequentar.

{GABRIEL S} [02:24:42]:Mas de novo, não é por nada, é pelas características microeconômicas dos negócios, então tem uma barra clara da microeconomia e da capacidade de geração de caixa. Real estate, inclusive, pode ser um dos poucos negócios investíveis, por pior que seja, porque existem momentos no ciclo em que ele devolve caixa, mas eu só estou fazendo aqui um pequeno adendo, a probabilidade disso é 0,1%, mas em outros estados da natureza pode acontecer. Tem lastro físico. Tem outro, tem lastro físico.

Tem outros negócios que o lastro é baixo, a geração de caixa potencial é baixa, então esses estão totalmente fora do radar, a gente não vai investir num PE baixo meramente porque o negócio tem um PE baixo.

{DAVID K} [02:25:17]: Essa talvez seja a maior limitação, não saber nem o que está acontecendo nas empresas de educação e autopeças. Fico feliz de não fazer ideia do que está acontecendo.

Q&A: Décima Pergunta:

[02:25:29]: [Pergunta]: Bom dia, tudo bom? Minha pergunta vai um pouco na linha do que vocês comentaram de impairment de capital no começo da apresentação. Um dos motivos que vocês deram foram o deslocamento dos negócios e aí eu queria perguntar nessa linha, como na TB vocês procuram analisar essa possibilidade de um deslocamento dos negócios de portfólio.

{DAVID K}[02:25:45]: [Resposta]: Eu acho que tem, de novo, o trabalho, você tem vários modelos mentais que você usa para olhar qualquer empresa, ou várias empresas. Quem melhor defini isso é o Munger, acho que o livro, se tivesse um livro para existir investimento e você deveria reler ele todos os anos, eu demorei muitos anos para reler e é importante reler porque cada vez que você lê, quando você ganha maturidade, você lê de uma forma diferente. O Poor Charlie’s Almanac tem uma edição nova da Stripe que é espetacular e ali ele fala muito sobre os modelos mentais que você deveria ter.

Então tem o modelo mental de alinhamento, de adaptabilidade, pegando muita coisa emprestada de biologia, tem muita coisa de microeconomia na prática. Eu fiz economia, fui um aluno não muito bom na faculdade, mas pelo menos eu consegui salvar alguma bibliografia e quando eu comecei a trabalhar eu vi que era importante retomar aqueles conceitos que eu não tinha tido maturidade de entender na época de faculdade, entender o que é competição de fato, o que é retorno marginal, esses conceitos são o que te protege ao longo do tempo e entender, no final, dois caminhos. Um é o direto do business, o que é competição, o que é disrupção tecnológica, quais são os business quando surge um negócio. Do ponto de vista de business software, o que é AI que pode deslocar o business eventualmente, que vai ser o primeiro software que o cara vai largar no meio do caminho.

E o que é o software que é um bundle, por exemplo, que é a Microsoft que está tão entrincherada, o swing cost é tão alto, a companhia tem tanto medo de mexer, o CTO sabe que se ele mexer e errar ele perde o emprego, que vai ficar ali muitos e muitos anos, é um negócio muito estável. E tem um outro lado que é, de novo, o reunderwrite, é a tua capacidade pessoal de em universos futuros possíveis não ter capacidade de reinvestir, de ao a natureza se apresentar de alguma forma, seja via preço de mercado, seja porque em algum momento do tempo o controlador ou a empresa tomou uma decisão de alocar capital e você não tem conforto, muita gente não investiu em meta em 2022, 23, porque não tinha conforto no movimento que o Zuckerberg estava fazendo.

É muito importante, eu recomendo isso para todo mundo que converse comigo, ouvir os calls de meta desde o início de 22 até hoje, para entender o nível de consistência e de compreensão do que ele estava fazendo, como no meio do caminho, até ele soou um pouco frio com as decisões tomadas, porque começa a impactar um pouco a empresa, a empresa lá fora remunera via ação, quando a ação cai 70, 80%, provavelmente uma parte dos executivos ficam desconfortáveis, mas o nível de consistência das decisões que ele estava tomando, como eram claras e como isso para a gente foi transparecendo e no final, como ele reafirma tudo o que ele tinha dito desde o início e você como investidor tem que ir observando e você vai, a cada momento do tempo, reavaliando, não é estático o trabalho também, não é que você hoje fala isso aqui está estabelecido para os próximos 10 anos, a cada oportunidade de revisitar você deveria revisitar, tem um trabalho que é ongoing, não tem muito como fugir.

{GABRIEL S}[02:28:52]: Algumas perguntas se abrem, outras se fecham, mas é o que o David falou e aí tem negócios que poucas perguntas existenciais se abrem, esses são negócios completamente excepcionais, em geral eles negociam a múltiplos muito altos, então você também, a natureza não ajuda.

{DAVID K}[02:29:13]: Se hoje tem, a gente falou um pouco de exagero no mundo, AI related, dos negócios de capital fechado, se tem outro bolso de exagero, são os negócios mais estáveis do mundo, que não eram vistos como monopólios não regulados e passaram a ser nos últimos 10 anos, que negociavam perto de 15 a 20 vezes o lucro e hoje em dia negociam de 40 a 70. A gente está falando de Costco e Walmart, que ficou muito claro que tem um posicionamento competitivo muito estável, porque os negócios crescem pouco e negociam 40 a 50 vezes o lucro. O Walmart tem até uma parte do business de e-commerce, Costco é até mais importante.

A gente está falando das rating agencies, a própria GE, que a gente citou aqui como um ativo que a gente acha interessante. Que pode dar oportunidade ao longo tempo, já negocia 50 vezes. Os negócios muito estáveis foram para níveis de valuation muito altos.

{GABRIEL S}[02:30:08]: Não é como se esses negócios estivessem negociando nesse tipo de valuation, tal qual uma Oracle está negociando nesse tipo de valuation, que espera-se um crescimento futuro abismal. Não, não. Não se espera nada. Não se espera nada. Espera-se a manutenção daquele crescimento. Então, a natureza também balanceia as coisas de uma forma muito marcada em determinados momentos do tempo.

{DAVID K}[02:30:36]: Tem um motivo, nesse caso, você vem no movimento já de mais 10 anos de migração, de capital, de gestão ativa para gestão passiva. Esses são os quintessential business do cara que quer ter um portfólio estável combinado com gestão passiva. Então, é um pouco, quase que flow de capital no mundo, quando você olha o portfólio de quase todos os investidores globais, ninguém tem tantas posições, virando posições marginais.

Mas, quando você vai olhar os bolsos muito estáveis, os bolsos com muito capital, ETFs, viraram posições muito relevantes. Então, tem um pouco também de evitar esses erros das estabilidades. Você overpay, pode implicar em correção de.

{GABRIEL S}[02:31:11]: É uma perda permanente idem. Se você compra um negócio que tem um earnings yield de 2%, em algum momento, aquele 2%, se você não compor capital, se o negócio não redeployar capital a taxas altíssimas, redeployando todo o earnings, em algum momento ele converge para algo mais justo e você vai ter tido uma perda de capital. O teu end yield de 2% é uma coisa muito baixa para compensar só no carrego de crescimento de lucros. Então, é uma variável muito relevante.

{DAVID K}[02:31:43]: Vou pegar o Luiz e mais uma para respeitar o horário.

Q&A: Décima Primeira Pergunta:

[02:31:48]: [Pergunta]: Primeiro, eu queria falar muito legal a essa iniciativa de fazer o evento aqui. Acho que a gente vê isso muito lá fora, aqui no Brasil, um pouco. Vamos torcer para mais fundos fazerem e que seja um evento anual e não tri-anual. {Não, vai ser anual. Vai ser anual.} Mas a minha pergunta tem um pouco a ver com o último comentário, que é o dilema do investidor de growth, especialmente lá fora. Então, eu queria entender como é que vocês pensam, qual o framework para investir em crescimento, especialmente quando você tem valuation de partida alto. Vocês têm algumas empresas no portfólio que é 30 vezes, 30 e poucas vezes. Quanto tempo vocês gastam pensando em valuation dentro de toda a discussão do framework de vocês e como é que faz esse balanceamento dentro do portfólio?

{DAVID K} [02:32:37]: [Resposta]: Eu acho que, na margem, mais e mais a gente tem posições que foram para esse nível de valuation, mas o tamanho de esforço de gestão ativa que a gente fez nos últimos um ano e meio, na prática até desde o meio do ano passado, pegando uma janela mais específica, até o meio desse ano, é relevante. É difícil medir o esforço de gestão ativa porque é um portfólio que tem dois lados que se mexem de forma, às vezes, muito diferente. Então, de um lado, coisas que caíram e, do outro lado, as coisas que subiram na prática.

Nem todo portfólio é assim, as coisas, às vezes, se movem mais de forma uniforme. E a nossa forma, o jeito que a gente encontra para medir, especialmente nas reduções e esforços de gestão ativa, é ver, de fato, por número de cotas que a gente tem, quantas ações a gente tinha. Então, pensando quase como, eu e Gabriel como cotistas, quantas ações a gente tinha de meta ano passado e quantas a gente tem hoje. Olhando esses principais negócios que foram desse nível de valuation, que era algo próximo a 20 vezes o lucro, para algo mais próximo a 30.

{GABRIEL S} [02:33:41]: Em alguns casos, 10 vezes. É, que era o caso de meta, era exagerado. Então, tem negócios que, de fato, foram um voo versus a partida muito grande. Hoje a gente ainda tem posição, mas esse final, esse valuation marcado de final é muito mais função do sucesso da empresa.

{DAVID K} [02:34:01]: Mas o esforço de gestão ativa foi uma redução de 55, 60 a 80% do número de ações que a gente tinha. Mesmo posições que hoje em dia tem 4, 5, 6% do fundo. Se a gente não tivesse feito nada, teria 20. A gente já reduziu bastante.

De novo, tem uma certa inércia, a gente tem um, talvez como característica, vontade de carregar esses negócios, por entender que, se tivesse 60 vezes, é quase impossível justificar. A 30, dado o nível de capacidade de crescimento real ainda desses negócios, especialmente quando você entende como vai se dar esse crescimento ao longo dos próximos 10 anos, a geração de caixa e, eventualmente, até espaço para ganho de margem, alavancagem operacional, que foi o que aconteceu também nos últimos 2 anos, a gente tem algum conforto de carregar alguma posição com tamanho reduzido. Que, eventualmente, é bom dar exemplo. A gente chegou a ter mais de 10% de Microsoft, hoje tem menos de 5%.

A melhor coisa que podia acontecer com a gente hoje era a Microsoft cair 30%. Out of the blue, porque o Trump inventou alguma coisa. Porque a posição que era 5 vai virar algo perto de 4 ou 3, a gente vai jogar essa posição para 6, 7 ou 10. As coisas se movem e tem uma compreensão que é muito difícil sair do zero para o 10, especialmente dada a nossa personalidade.

A gente nunca fez isso. Não é nosso estilo. A gente se move gradualmente. Não precisa ser zero.

Tem a inércia de voltar a investir e a gente quer evitar essa inércia também. E tem a inércia de crescimento gradual de posição. Então tem um pouco também de respeitar as nossas próprias características, aceitando que, de novo, a gente não está otimizando em curto prazo, a gente está sujeitando, eventualmente, alguma marcação a mercado desse negócio por correção de mercado, mas acreditando que, no carrego, dados drawdowns que vão acontecer, a gente vai conseguir ter um IRR melhor ao carregar esses ativos, partindo da premissa que a gente está acertando a tese qualitativa, a análise qualitativa do que é o business ao longo do tempo.

{GABRIEL S} [02:35:55]: Do ponto de vista técnico, só tem uma coisa assim, a gente faz um pouco de um exercício de um impairment, porque não é permanente, porque não é perda de lucro, que é um pouco em todos esses negócios, a gente mede o crescimento de lucro e a gente sai no múltiplo muito mais baixo. A gente sai no múltiplo mais baixo e vê se o crescimento compõe e faz sentido. Então um exemplo muito básico hoje, ainda existem negócios desse tipo, por exemplo o caso de uma Amazon hoje, onde o EPS Growth, nos próximos 5 anos, o crescimento de receita é bem mais baixo, o EPS Growth ainda pode ser algo da ordem de 18% a 19% ao ano, mais algum yield no meio do caminho, um negócio super estável. Que hoje ele negocia 30 vezes lucro no lucro na margem de 4,5%, você compõe isso em 5 anos, você sai seja 20 vezes lucro, até no múltiplo mais baixo e você está longe de ter uma perda de capital problemática.

Você provavelmente vai ganhar a B, vendendo o juros. Então isso é uma heurística, não é uma heurística, na verdade é quase um pouco uma arte que é importante de fazer para a gente também ter um sanity check. Se o negócio passar de um certo montante de uma base absoluta de valuation, fica inviável investir, mas a gente ainda não tem muito dessa situação hoje no portfólio. Então até por humildade epistêmica e entender a qualidade desse negócio, a gente prefere continuar carregando uma posição capeada.

{DAVID K} [02:37:18]: O mais próximo que eu acho que pensando aqui alto que a gente chegou disso, foi Microsoft num dado momento do ano passado que no relativo ela foi acima de 35 vezes, com o resto ainda mais para 25 e foi a menor posição relativa de Microsoft que a gente teve, uma posição relativamente pequena, menos de 5% de novo como está agora e acho que é isso.

{GABRIEL S} [02:37:42]: Isso é muito tático, acho que no estrutural a ideia é que uma vez que você encontra algum desses negócios, você deveria ter uma dúvida muito grande sobre vender, uma dúvida maior sobre a venda do que não. Então é isso, a gente se põe recorrentemente, claro, sempre fazendo sanity checks, mas é por aí.

{David K} [02:38:04]: Como diz o Munger, ninguém ganha dinheiro comprando e vendendo, todo mundo ganha dinheiro carregando.

Então, aceita e carrega porque normalmente você vai ser remunerado por essa paciência.

{GABRIEL S} [02:38:14]: E aceita que vai ter um montante de drawdown inevitável e vai ter espaço para rebalancear. Tanto que as correlações não vão para um, você vai ter espaço para aproveitar esse momento. Última.

Q&A: Décima Segunda Pergunta:

[02:38:30]: [Pergunta]: Bom, muito, obrigado pelo exemplo. Queria saber de vocês, quais fundos ou investidores vocês consideram que pares na indústria? Tanto aqui no Brasil quanto lá fora.

{David K} [02:38:42]: [Resposta]: Acho que no Brasil, par é difícil, porque o que a gente faz é bastante diferente. O que tem é quem a gente admira. E a resposta óbvia é que quem a gente admira é a Atmos e que é de onde a gente veio, é onde a gente aprendeu muito do que a gente sabe.

De fato, o resto no Brasil, como investidor, eu acho que é muito diferente da gente. Até pelo substrato, pelo tipo de negócio que olha, por não colocar essas barreiras. Como investidor, por aceitar olhar tudo, eu acho que quem a gente respeita é a Atmos. Fora, eu acho que os americanos são muito menos parecidos com a gente do que parece.

É o impulso de todo mundo. De novo, brasileiro, o sonho de todo brasileiro é ser americano, sem entender o que é ser americano na prática. E quem a gente entende como investidor é muito mais parecido com a gente são os europeus. Por história, de onde vieram, por uma compreensão de alocação de capital, por ter muito mais relação com o dono do dinheiro no final do dia, quando você vai entender como esses negócios foram construídos, foram construídos a partir da relação que o gestor tinha com o investidor, que era o dono do dinheiro, que normalmente é uma família na Europa, que ele tem relação, ele respeita, ele tem uma preocupação grande.

Eu acho que, pessoal, não sei se o Gabriel concorda, mas, o evento que, na minha visão, mais se parece com o que a gente está tentando fazer aqui é um investidor suíço chamado Robert Vinal. Foi o cara que mais me deu vontade de fazer isso aqui vendo. Porque o que ele faz é um social gathering dos investidores dele na Suíça. A gente não mora na Suíça, a gente pode fazer em Itaipava algum dia, ou em Campos de Jordão para encontrar o meio do caminho, onde todo mundo passa o final de semana junto.

Todo mundo se conhece, tem jantar, tem evento, para criar essa identificação e conseguir construir um grupo de investidores que comunga dos mesmos valores. Eu acho que a gente fala isso bastante, todo mundo que pergunta, a gente, a TB, nós aqui, não faz nenhum esforço ativo já há algum tempo de criar nenhuma relação nova. A gente já entende que as relações que a gente já tem, do ponto de vista de passivo, de gente que investe com a gente, é mais que suficiente para qualquer sonho que a gente tenha. Então, o importante para a gente é criar uma base de passivo que entenda o que a gente faz e queira alocar capital.

E aí, os europeus são muito mais alocadores de capital do que os americanos, eles têm uma certa distância desse dia-a-dia de relação com o Western Banking, de ruído, de estar em Nova York. Esse detachment faz eles serem, de fato, investidores.

{GABRIEL S} [02:41:22]: A indústria americana, obviamente, tem exemplos excepcionais, obviamente, mas a indústria americana tem a sobreespecialização também. Então, é por isso que é tão diferente da gente, porque é o gestor de TMT, é o cara que está no Vale dos Felizes fazendo TMT.

E aí, ele tem que vender, ele está auto-selling the future, ele está querendo te falar que as coisas são as melhores coisas que existem, do que ele está olhando. Então, é um mercado de sobreespecialização. E o próprio cara da Costa Leste, com raras exceções, ele também é especializado em certos setores. O gestor europeu, ao ponto do Davi, e aqui é importado desde o Robert Vinal, que esse é realmente generalista a um nível máximo, e é um one-man show, até o TCI, o Egerton, são caras que têm muito mais um perfil de olhar tudo, entendendo, fazendo filtros, entendendo por onde se especializar, mas tendo um viés muito mais, de fato, generalista, e um viés de alocar capital independente de jurisdição, independente de setor.

Então, tem uma similaridade muito maior com a gente.

{David K} [02:42:30]: Muitas famílias no Brasil estão começando hoje a jornada de se tornar investidores globais, com seu próprio capital. É uma jornada relativamente nova, que tem muita coisa para se aprender ao longo do caminho. Só sabe o que é um drawdown num fundo, um cara que investiu no fundo, que tem um drawdown de 50%, quem experimentou isso?

E quem sabe o nível de dor e desconforto que um drawdown de 50% proporciona? E lá fora, quando você investe num fundo de TMT, você vai descobrir que, ao longo do tempo, esses drawdowns acontecem. A gente não minimiza drawdown, mas também não quer ter drawdown de 50%. Então, tem um equilíbrio.

Pode acontecer? Pode, claro que pode. Mas tem um equilíbrio de tentar construir um veículo que ajude o investidor a ganhar esse carrego. Foi, né?

A gente respeitou o meio-dia e meia, não o meio de. . . O meio-dia e meia é o que estava no e-mail, então tinha essa liberdade poética de ir até agora.

Gente, super obrigado. Muito bom. Estou superfeliz que a gente conseguiu. Obrigado, Gabriel.

Obrigado. É isso. Até ano que vem.